Cofinimmo

Mise sur la santé

84,34 EUR – 3B ↓ A conserver

A première vue, les résultats semestriels de Cofinimmo n’ont rien d’impressionnant. Le résultat net courant par action, qui constitue la base du dividende, est en effet en recul de 9,4%. Le bénéfice net final a même presque diminué de moitié par rapport au 1er semestre 2012. Pourtant, les performances de la SICAFI sont conformes aux attentes. La direction a ainsi pu confirmer à la fois les perspectives de bénéfices (avec un résultat net courant de 6,74 EUR par action) et le dividende (6 EUR bruts par action). Le recul du résultat courant est principalement imputable à une indemnité de rupture de 0,7 EUR par action que Cofinimmo a perçue de Belfius l’an dernier. Mais ce sont surtout les revenus locatifs bruts qui ont rassuré les investisseurs : à portefeuille inchangé, ils ont progressé de 1,9%, c’est-à-dire qu’ils augmentent à peu près au rythme de l’inflation. L’impact positif des indexations (+2,4%) et des nouvelles locations (+ 2,13%) a en partie été compensé par le départ des locataires (-1,9%) et des renégociations de baux (-0,7%). Le net recul du résultat net final est avant tout imputable à une revalorisation et une augmentation du coût de la protection contre l’évolution des taux, et en deuxième lieu à une dépréciation du portefeuille immobilier de 12,7 millions EUR (soit 0,74 EUR par action). Plusieurs immeubles de bureaux anciens doivent être rénovés, ce qui pèse sur leur valeur de marché. La valeur de l’immobilier de santé et la distribution est en revanche plus stable. Le premier semestre a été surtout placé sous le signe d’un renforcement du passif. Cofinimmo a éprouvé des difficultés à financer à la fois son programme d’investissement (192 millions EUR sur la période 2013-2015) et son dividende (encore 6,5 EUR par action l’an dernier) sans trop accroître son taux d’endettement. En février, Standard & Poor’s avait même abaissé la note de crédit à BBB- pour le long terme et A-3 pour le court terme en raison d’un taux d’endettement supérieur à la moyenne du secteur et du manque de dynamisme du marché bruxellois des bureaux. Cofinimmo a renforcé ses fonds propres à concurrence de 136,5 millions EUR par le biais d’une augmentation de capital et du réinvestissement en actions nouvelles de 52% des dividendes distribués en 2012. L’augmentation du nombre d’actions en circulation (de 15,7 à 17,6 millions de titres) a naturellement engendré un phénomène de dilution qui explique la baisse du dividende de 6,5 à 6 EUR. Cofinimmo a également émis une obligation convertible qui, en cas de conversion en actions, pourrait encore entraîner une dilution de 10% d’ici 2017. Ces garanties supplémentaires pèsent sur le rendement. La stratégie opérationnelle fait elle aussi la part belle à la stabilité aux dépens du rendement. L’exposition au marché bruxellois des bureaux, soumis à un fort risque d’inoccupation, est réduite au profit d’investissements dans l’immobilier de santé surtout. Or le rendement locatif de l’immobilier de santé s’élève à 6,2% en Belgique, alors que les bureaux rapportent 7,86%. Mais l’immobilier de santé est couvert par des contrats de location de 22 ans en moyenne, contre à peine sept ans pour le marché des bureaux. En juin, Axa a fait savoir qu’elle ne prolongerait pas le contrat de location des bureaux du boulevard du Souverain en 2017. Ces loyers représentent 5,1% de l’actif de Cofinimmo. Profitant de leur situation favorable, Cofinimmo va transformer une partie du site en logements, mais l’opération exige de gros investissements.

Le portefeuille de bureaux parfois un peu vieillots continue à poursuivre Cofinimmo, et la transition des bureaux vers l’immobilier résidentiel et de santé coûte cher. Cette stratégie portera cependant ses fruits à moyen terme, sous la forme de revenus locatifs plus stables et d’un portefeuille plus robuste. Le rendement de dividende brut d’environ 7% reste attrayant. La valeur nette de marché de l’actif atteint 93,25 EUR par action. A conserver (3B).