Belgacom

Sa valorisation dépasse la moyenne du secteur

Dominique Leroy est parvenue à réaliser à un rythme record ce que son prédécesseur, le très controversé Didier Bellens, s’est avéré incapable de faire : rendre à Belgacom sa crédibilité auprès de la communauté des investisseurs et du monde politique, malgré un dividende en baisse. Belgacom vivait au-dessus de ses moyens sous Bellens, avec des cash-flows libres qui ne suffisaient pas pour payer les dividendes. Une telle situation est bien entendu intenable et les dividendes ont entretemps été réduits à 1,5 EUR par action. Cela signifie également que l’Etat belge, actionnaire principal avec une participation de 53,5%, touchera 118 millions EUR de moins cette année. Mais les priorités sont à présent ailleurs, par exemple dans les investissements dans le réseau. Les dépenses d’investissement ont ainsi atteint 425 millions EUR au cours du 1er semestre. Les prévisions pour l’ensemble de l’exercice font désormais état de 960 millions EUR, contre 852 millions EUR l’an dernier. Belgacom sort d’un bon 2e trimestre et a revu ses prévisions pour l’année à la hausse. L’action a d’ailleurs atteint son plus haut niveau en plus de trois ans (mai 2011). Une performance remarquable : il y a un an à peine, l’action s’échangeait encore au plus bas niveau de son histoire. Le chiffre d’affaires (CA) du groupe (1,568 milliard EUR) a reculé de 1,1%, alors que l’on tablait sur une chute de 6%. Plus important : le cash-flow opérationnel ou EBITDA a progressé de 14,3% sur base annuelle, à 491 millions EUR. Une hausse qui est toutefois imputable à des éléments uniques et exceptionnels qui ne sont pas de nature opérationnelle. Si l’on fait abstraction de ces facteurs, l’EBITDA a baissé de 0,9%, à 426 millions EUR. Mais il ne faut pas y voir de contreperformance : le recul se chiffrait encore à 5% au 1er trimestre. La vente d’immobilier a engendré une plus-value de 46 millions EUR. Les frais de personnel ont baissé grâce à un saut d’index et la vente de Telindus France a permis d’économiser 27 millions EUR. La facture fiscale était également moins lourde. De ce fait, les cash-flows libres ont progressé à 391 millions EUR au 1er semestre, contre à peine 136 millions EUR au cours de la même période il y a un an. Au terme des six premiers mois de l’année, le CA est en recul de 3,6% par rapport à l’an dernier. Belgacom table cependant sur un meilleur 2e semestre, qui devrait ramener la baisse entre 1% et 2% sur l’ensemble de l’exercice. Pour ce qui concerne l’EBITDA, l’entreprise tablait sur un recul de 3 à 4%. Selon les nouvelles prévisions, il ne devrait pas dépasser 1 à 2%. Le CA provenant de la téléphonie mobile a encore reculé de 4,5%, mais le CA moyen par utilisateur (ARPU) est en hausse à 19,9 EUR, contre 19 EUR au 1er trimestre. Nous avions déjà observé ce phénomène chez le concurrent Mobistar. L’ARPU des services de ligne fixe et de la télévision est resté stable sur base trimestrielle, mais celui de l’Internet haut débit a progressé. Bics, la division de vente en gros, a opéré un net redressement après un mauvais 1er trimestre avec une hausse du CA de 16% sur base trimestrielle. Belgacom a clos le premier semestre sur une dette nette de 1,98 milliard EUR; 950 millions EUR viendront à échéance en 2016.

Conclusion

Belgacom sort d’un bon trimestre. Mais sa valorisation (6,5 fois l’EBITDA) dépasse désormais la moyenne du secteur, ce que ne justifie qu’en partie le rendement plus élevé de près de 6% brut. Nos abaissons donc notre avis.

Conseil: conserver

Risque: faible

Rating: 2A