Augmentation de l’endettement pour CFE

CFE a comme promis considérablement accru son chiffre d’affaires pour l’exercice, tant chez DEME que dans la division Contracting.

L’action du groupe belge de construction et de dragage CFE est restée stable depuis que nous en avons recommandé l’achat, fin mars. Un prudent redressement a pris fin le 25 mai, après la publication du rapport trimestriel et l’annonce de l’augmentation, aussi brutale qu’inattendue, de l’endettement – la dette nette a bondi de 77%, à 622,3 millions d’euros. En cause: DEME, actif dans le dragage à large échelle et le dragage environnemental, dont l’endettement net est passé de 287,7 millions d’euros fin 2017 à 529,4 millions (+84%). Les investissements se sont élevés à 125,9 millions d’euros. Trois nouveaux navires (le Gulliver, le Living Stone et l’Apollo) seront livrés cette année, dans le cadre d’un programme d’investissement portant sur huit bâtiments (1 milliard d’euros).

Deux de ces bateaux avaient été livrés l’an dernier, les trois autres suivront en 2019 et 2020. L’écart procède surtout d’acomptes substantiels (non chiffrés) sur des missions en cours. La direction a d’ailleurs souligné que le fonds de roulement total n’avait pas augmenté d’une année sur l’autre.

Le chiffre d’affaires (CA) du groupe a progressé de 17,7%, passant de 674,2 millions d’euros au premier trimestre de 2017 à 793,7 millions un an plus tard. DEME enregistre une croissance de 14,6%, à 584,6 millions d’euros, de son CA. L’activité éolienne offshore s’est particulièrement distinguée. Les projets éoliens allemands Merkur et Hohe See évoluent comme prévu et outre-Manche, les 60 premières fondations du Hornsea Project, le plus grand parc éolien du monde (puissance installée de 1.200 mégawatts), sont terminées. Les activités de dragage progressent elles aussi – la première phase d’un vaste projet portuaire à Singapour (Tuas Terminal) est achevée et la filiale Tideway (installation et protection de câbles électriques et de pipelines sous-marins) affiche une croissance soutenue. Le carnet de commandes est passé de 3,52 milliards d’euros à 3,37 milliards (-4,4%); par rapport au 31 mars 2017 (4,13 milliards d’euros), la chute est de 18,5%. Précisons toutefois que quatre projets, d’une valeur totale estimée à 1 milliard d’euros pour DEME, n’y figurent pas encore. Le CA de la division Contracting (construction) a augmenté de 30,2%, à 207,1 millions d’euros. Hors Van Laere, précédemment détenu à 100% par l’actionnaire de référence Ackermans & van Haaren, et Coghe, les deux spécialistes de la construction acquis à la fin de 2017, la croissance sous-jacente du CA se serait établie à 10% – un résultat appréciable, sachant que l’hiver fut plus rude qu’en 2017. En revanche, le carnet de commandes a cédé 8,8%, à 1,12 milliard d’euros, depuis la fin de l’an dernier.

CFE a comme promis considérablement augmenté son CA pour l’exercice, tant chez DEME que dans la division Contracting. Mais la grande inconnue reste l’évolution de la marge d’Ebitda (cash-flows opérationnels/CA) de DEME. Elle s’établissait à 22,6% en 2016 encore, avant de tomber à 19,3% l’an dernier. Pour cette année, CFE joue la prudence et table sur une fourchette de 16 à 20%. Il a, en signe de confiance, relevé le dividende brut de 2,15 à 2,4 euros par action.

Conclusion

L’endettement ne nous inquiète pas. La dette nette ne s’établit en effet qu’à 1,2 fois les cash-flows opérationnels escomptés (Ebitda) pour 2018. L’action a atteint un plancher. Son évolution cette année dépendra du rapport semestriel, et en particulier de la rentabilité. CFE devrait relever ses prévisions, qu’il a voulues relativement prudentes.

Conseil : acheter

Risque : moyen

Rating : 1B

Cours : 105 euros

Ticker : CFEB BB

Code ISIN : BE0003883031

Marché : Euronext Bruxelles

Capit. boursière : 2,66 milliards EUR

C/B 2017 : 15

C/B attendu 2018 : 14

Perf. cours sur 12 mois : -19 %

Perf. cours depuis le 01/01 : -14 %

Rendement du dividende : 2,3 %