Agfa-Gevaert: révéler le potentiel inexploité

Après des années difficiles, Agfa-Gevaert tourne la page et se réorganise autour de deux filiales. La direction doit maintenant saisir les opportunités de croissance, sous toutes leurs formes, pour satisfaire les actionnaires.

Christian Reinaudo, le CEO d’Agfa-Gevaert, invite ses actionnaires à faire preuve de patience. La page des malheurs d’Agfa – ses restructurations infructueuses, son activité en recul, ses lourds engagements de pension et son incapacité à rémunérer les actionnaires – semble tournée. Les résultats de 2018 avaient mis une nouvelle fois en lumière ces difficultés, avec un chiffre d’affaires (CA) en recul de plus de 6% et un tassement de la marge, de 8,8 à 7,3% au niveau du bénéfice opérationnel récurrent. La perte nette a même atteint 28 millions d’euros en raison de la facture de la restructuration, qui s’élevait à 66 millions d’euros. Mais le groupe devra encore attendre quelque temps avant de récolter les fruits de cette réorganisation et révéler le potentiel de croissance et de valeur. Pour 2019, la direction espère à nouveau une marge bénéficiaire de 8%.

Plus concrètement, Agfa-Gevaert devient un holding articulé autour de deux filiales: Agfa Healthcare et Agfa. La première branche, la plus précieuse, regroupe les activités informatiques pour hôpitaux, très rentables. Or, la scission ouvre la voie à une cession partielle ou une introduction en Bourse. Aucun chiffre distinct pour la filiale n’ayant encore été publié (hormis un CA de 500 millions en 2018, et une hausse de 10% des volumes), il est difficile d’estimer sa valeur. En considérant une marge bénéficiaire de 15% sur le bénéfice opérationnel et une valorisation correspondant à 15 fois ce bénéfice, elle dépasserait le milliard d’euros. Vu la capitalisation boursière du groupe (630 millions d’euros), une transaction sur Agfa Healthcare ne pourra certainement qu’être fructueuse pour les actionnaires et donnerait à la société-mère les moyens d’investir dans les autres divisions.

Pour Agfa également, la nouvelle structure ouvre des perspectives. Trois divisions sont créées, chacune avec sa propre stratégie. La première, Offset solutions, représente 35% du CA du groupe. Les marges y sont faibles et les ventes sont sous pression du fait de l’allègement des activités analogiques et de l’interruption de l’activité de revente aux Etats-Unis. Là aussi, Agfa anticipe une consolidation et est à la recherche d’un partenaire. Une usine américaine a d’ailleurs été fermée. Le groupe a par ailleurs entamé une collaboration avec le chinois Lucky Huaguang pour la vente de plaques d’impression en Chine, afin de rester en lice sur un marché hautement concurrentiel.

Digital Print&Chemicals, la deuxième division d’Agfa, regroupe les imprimantes à jet d’encre et les produits spéciaux, qui s’adjugent 20% du CA du groupe. L’offre de jet d’encre bénéficie d’une croissance soutenue des volumes, tandis que les produits spéciaux conjuguent une croissance légère du CA et des marges relativement stables. L’ambition du groupe est de maintenir la croissance. La troisième division, qui représente 22% du CA, regroupe les activités d’imagerie médicale. La radiologie directe a enregistré une croissance des volumes mais la restructuration des canaux de revente d’images médicales en Chine a aussi pesé sur les ventes l’an dernier. Cette division doit pénétrer de nouveaux marchés, soit de manière autonome, soit en s’entourant de nouveaux partenaires.

Conclusion

Une révolution pourrait s’opérer chez Agfa en 2019 si la direction parvient à exploiter son potentiel de croissance grâce à des cessions partielles ou en concluant de nouveaux partenariats. La valorisation ne tient pas assez compte de ce scénario. Le titre demeure digne d’achat, selon nous.

Conseil: acheter

Risque: élevé

Rating: 1C

Cours: 3,66 euros

Ticker: AGE:BB

Code ISIN: BE0003755692

Marché: Euronext Bruxelles

Capit. boursière: 630 millions EUR

C/B 2018: 10

C/B attendu 2019: 8

Perf. cours sur 12 mois: +16 %

Perf. cours depuis le 01/01: +12 %

Rendement du dividende: –