Agfa-Gevaert contrôle la situation

Érosion du chiffre d’affaires, restructuration interminable et charges de pension faramineuses : tels étaient les trois démons qui tourmentaient Agfa-Gevaert depuis des années. Mais l’entreprise enregistre aujourd’hui des avancées sur chaque front.

C’est surtout du côté du chiffre d’affaires qu’Agfa-Gevaert semble s’approcher d’un moment charnière. Après une baisse de 16% entre 2011 et 2016, dont 4% l’an dernier, la direction a signalé que la tendance s’était améliorée à la fin de l’an dernier. Et ces progrès devraient se confirmer cette année, notamment parce que l’entreprise a fait de la stabilisation du chiffre d’affaires sa nouvelle priorité. La croissance de la division médicale doit tirer le reste du groupe, mais Agfa veut également mettre un terme à la baisse constante du chiffre d’affaires dans les activités graphiques analogiques classiques, malgré une concurrence qui reste extrêmement intense et une conjoncture toujours morose dans les pays émergents. L’entreprise veut également acheter du chiffre d’affaires par des acquisitions et la direction ambitionne un changement culturel au sein de l’entreprise, qui doit se baser davantage sur ses propres atouts pour conquérir des marchés.

Si l’entreprise peut aujourd’hui se permettre de se concentrer sur le chiffre d’affaires, c’est aussi parce que la rentabilité a fait un énorme bond en avant ces dernières années. La marge bénéficiaire brute a progressé de 28 à 33,8% entre 2011 et 2016, ce qui permet à Agfa de dégager une marge opérationnelle de 10%. La direction considère une marge de 10% comme un minimum pour pouvoir rémunérer suffisamment les actionnaires à terme. Une telle amélioration des marges sur fond de baisse du chiffre d’affaires est impressionnante. Elle est à mettre au crédit d’une quête constante d’économies sur les coûts et de gains d’efficacité, et à l’effet de la baisse des coûts de matières premières.

L’interminable exercice de restructuration a également un coût : la facture atteignait 42 millions d’euros l’an dernier. Un cinquième du bénéfice opérationnel est ainsi consacré au nettoyage du passé. S’il lui est impossible d’en prédire le montant, la direction d’Agfa sait qu’il sera très difficile d’échapper à de nouvelles charges de restructuration cette année, surtout dans la division graphique. Ne condamnez pas cette division pour autant. Agfa Graphics a enregistré l’an dernier un bénéfice opérationnel récurrent de 80 millions d’euros, en hausse de 22% par rapport à 2015. Ce ne sont pas les résultats d’une division à l’agonie.

Le démon des charges de pension semble également sous contrôle. Agfa traîne une dette nette de pension de 1,15 milliard d’euros. Elle pèse environ 50 millions d’euros dans le compte de résultats et – plus important encore – représentera au cours des années à venir des sorties de liquidités annuelles de 70 à 80 millions d’euros sur des cash-flows opérationnels récurrents d’environ 265 millions d’euros. Il y a quelques années, c’était encore 90 millions d’euros qui quittaient l’entreprise chaque année pour payer les pensions, alors que les cash-flows dépassaient à peine les 200 millions d’euros. Le poids des pensions sur les cash-flows s’est donc considérablement allégé. La dette financière a été entièrement éliminée.

Agfa ne bénéficie pas du crédit qu’elle mérite pour ses cash-flows relativement confortables, même après les dépenses de pension. L’entreprise a tiré 142 millions d’euros de ses activités opérationnelles l’an dernier, alors que les dépenses d’investissements n’ont pas dépassé 34 millions d’euros. Agfa continuera à générer des cash-flows libres de plus de 100 millions d’euros par an au cours des années à venir, ce qui lui permettra de constituer des réserves financières, de procéder à des acquisitions, voire de financer une solution définitive à la question des pensions.

Conclusion

Après avoir retrouvé un niveau de rentabilité satisfaisant, Agfa veut mettre un terme à la baisse du chiffre d’affaires. Le récent rebond de l’action a accru la valorisation, mais un cours/bénéfice de 8 et une valeur d’entreprise de 9 fois les cash-flows opérationnels restent acceptables. Les cash-flows libres générés ne sont toujours pas reconnus à leur juste valeur. Nous réitérons notre conseil d’achat.

Conseil : digne d’achat

Risque : moyen

Rating : 1B

Devise : euro (EUR)

Marché : Euronext Bruxelles

Capitalisation boursière : 770 millions EUR

C/B 2016 : 8

C/B attendu 2017 : 8

Perf. cours sur 12 mois : +16 %

Perf. cours depuis le 01/01 : +20 %

Rendement du dividende : 0 %