AB InBev a agréablement surpris

Le numéro 1 de la bière a finalement procédé à une (autre) IPO puis a présenté d’excellents résultats. Que demander de plus? Que le groupe allège sa dette – c’est en cours – et surtout, que la prime que présente son action, par rapport aux titres de certains de ses concurrents, diminue.

Le brasseur a fait parler de lui, au début de l’été: il préparait l’introduction en Bourse de Hong Kong d’une participation minoritaire de sa branche Asie-Pacifique. Une IPO grâce à laquelle, estimaient les analystes, AB InBev pourrait alléger son endettement colossal. Compte tenu des prix auxquels le groupe espérait vendre les actions de la filiale asiatique, la valorisation de l’activité aurait pu atteindre 54 à 64 milliards de dollars. Mais l’opération a été avortée quand il est apparu que la filiale ne lèverait pas les 8,4 à 9,8 milliards de dollars bruts escomptés.

Comment le brasseur allait-il dès lors pouvoir réduire sa dette et financer des acquisitions? Heureusement, Carlos Brito, le CEO, avait un plan B. Et il en a surpris plus d’un en annonçant, une petite semaine après la déception suscitée par le report de l’IPO, la vente de la filiale australienne Carlton & United Breweries au japonais Asahi Group Holdings pour 11,3 milliards de dollars. C’est un montant supérieur à celui que devait rapporter l’IPO de la filiale asiatique. En outre, la valorisation était particulièrement élevée, à près de 15 fois le cash-flow opérationnel (Ebitda).

Les résultats du 2e trimestre ont eux aussi agréablement surpris les actionnaires. Ils ont presque tous dépassé les attentes, si bien que l’action AB InBev, qui avait bondi à la nouvelle de la cession de l’activité australienne, a continué sur sa lancée. De 2,1% au 2e trimestre (contre 1,3% au trimestre précédent et 0,3% au 4e trimestre de 2018), la croissance organique des volumes était non seulement nettement supérieure aux prévisions (1%), mais aussi la plus forte depuis cinq ans. Elle s’est traduite par une hausse organique du chiffre d’affaires (CA) de 6,2%, à 13,96 milliards de dollars, supérieure au consensus (5,1%). Seule l’Amérique du Sud a déçu (croissance de 7,6%, sous le consensus de 9%).

AB InBev continue à afficher des marges bénéficiaires exceptionnelles pour le secteur. En hausse de 9,4%, à 5,86 milliards de dollars, l’Ebitda normalisé a lui aussi dépassé le consensus (7,1%). En glissement annuel, la marge d’Ebitda normalisée (rapport entre l’Ebitda et le CA) a ainsi gagné 123 points de base (ou 1,23%), à 42%, au 2e trimestre. Elle avait certes culminé à 43,3% au dernier trimestre de 2018, mais c’est généralement le trimestre le plus rentable. Au 2e trimestre, le géant de la bière a aussi vu augmenter le bénéfice récurrent par action, à 1,25 dollar (contre 1,09 dollar un an plus tôt), et le bénéfice sous-jacent par action, à 1,16 dollar (contre 1,10 dollar).

L’an dernier, le programme de couverture de change d’AB InBev a lourdement pesé sur le résultat. La direction entend toujours ramener le ratio endettement/Ebitda récurrent (4,61 fin 2018, 4,8 fin 2017) sous 4 d’ici à la fin de l’exercice 2020. Fin juin 2019, le ratio n’avait baissé que très légèrement, à 4,58 fois l’Ebitda. Les perspectives pour l’année ont été maintenues, malgré l’excellent premier semestre.

Conclusion

Nous avons été trop sévères envers le plus grand brasseur au monde, ces derniers mois. La direction s’était ménagé une porte de sortie en cas d’annulation de l’IPO de la filiale asiatique. De plus, les résultats du 2e trimestre ont surclassé les prévisions. Toutefois, à 21 fois le bénéfice et avec un rapport valeur d’entreprise (EV)/Ebitda d’un peu plus de 13,5 attendus cette année, l’action n’est plus bon marché. Elle intègre une prime de plus de 20% par rapport aux titres Heineken et Carlsberg. D’où le maintien de notre recommandation.

Conseil: conserver/attendre

Risque: moyen

Rating: 2B

Cours: 90,97 euros

Ticker: ABI BB

Code ISIN: BE0974293251

Marché: Euronext Bruxelles

Capit. boursière: 183,7 milliards EUR

C/B 2018: 27

C/B attendu 2019: 21

Perf. cours sur 12 mois: +7%

Perf. cours depuis le 01/01: +57%

Rendement du dividende: 2%