Valorisation d’une start-up en “early stage”: moins difficile qu’il n’y paraît

Le sujet de la valorisation d’une start-up revient souvent dans les conversations. Malgré l’intérêt qu’il suscite, ce sujet continue pourtant à créer de la confusion car, dans la presse, derrière le titre “telle boîte a levé X millions d’euros” demeurent généralement bon nombre de questions. Quelle est la valorisation de l’entreprise ? Si elle est précisée, s’agit-il de la valorisation d’avant ou après la levée de fonds – pre-money ou post-money en anglais ?

Quand on se documente sur la question, on tombe généralement sur des articles qui détaillent la théorie de la valorisation. Rappelons d’abord que par définition la valeur d’une entreprise est la valeur actualisée de ses flux de trésorerie (cash flows) futurs.

Plusieurs méthodes existent pour estimer cette valeur : celle des discounted cash flows (DCF) ou la méthode des comparables qui consiste à comparer l’entreprise cible à d’autres entreprises présentant un profil proche et ayant fait l’objet de transactions récentes. On peut également produire sur base de ces données connues des multiples, par exemple la valeur d’une entreprise sur son chiffre d’affaires, que l’on applique ensuite à l’entreprise-cible pour en estimer la valeur.

En réalité, à côté de ces approches traditionnelles, un investisseur se demandera aussi si la valorisation ainsi calculée permet aux fondateurs de garder suffisamment de contrôle et de motivation pour les tours de financement suivants. En particulier, il est habituel pour un investisseur en capital risque de s’assurer que l’équipe fondatrice possèdera encore plus de 50% des parts de l’entreprise après la série A, voire la série B.

Par exemple, si pour une Série A, le montant à investir pour amener la scale-up à l’étape suivante de son développement est de 3 millions d’euros, il est probable que l’investisseur potentiel se dise que les fondateurs doivent garder disons 70% de parts après la transaction. Cela, parce que l’investisseur sait que si les fondateurs ne se retrouvent qu’avec disons 20%, ils risquent de perdre toute motivation à faire grandir la boîte car leur potentiel de rendement à la sortie (potentiel d’upside, dans le jargon) est limité.

Ainsi, si avant la transaction, les fondateurs possèdent 100% des actions et qu’en levant 3 millions d’euros, ils doivent encore en avoir 70% et le nouvel investisseur 30%, cela donne une valeur post-money de 10 millions d’euros (= 3 millions d’euros/30%). La valeur des parts des fondateurs pre-money sera elle de 7 millions d’euros (=10 millions d’euros post – 3 millions d’euros investissements).

Dans bon nombre de cas, la valorisation en early stage combine donc les outils de valorisation traditionnels (DCF, comparables, transactions) avec une vérification qualitative du contrôle qui est maintenu par les fondateurs. Parfois, c’est cet aspect de dilution maximale des fondateurs qui prend le dessus et la valorisation devient alors aussi “simple que cela”.

Ce sont finalement tous les sujets annexes qui prennent du temps à négocier : sous quelle forme l’argent sera effectivement injecté dans l’entreprise (cash, prêt, prêt subordonné…), les préférences octroyées aux investisseurs, les conditions dans lesquelles les employés pourront se voir octroyer des actions ou des stock-options, à quel montant seront valorisées les actions d’un fondateur qui s’en va… Autant de sujets qui pourront faire l’objet d’articles à part entière !

Matthieu Remy, CEO et co-fondateur d’easyvest