La hausse boursière est-elle terminée ? Pas si sûr…

D’après bien des critères, les marchés d’actions sont actuellement surévalués, mais les investisseurs peinent à savoir s’ils doivent s’attendre à une chute.

Ce lundi d’octobre 1987 de sinistre mémoire, le cours des actions plonge. L’effet domino propage les répercussions de New York à Tokyo. Travaillant depuis peu pour un fonds d’investissement de la City, Tim Hammett est stupéfait de la réaction de ses nouveaux collègues. Tandis que les valeurs sûres font naufrage, ils applaudissent. ” On a sorti le champagne “, se souvient Tim Hammett, nouvelle recrue de CIN Management, un fonds chargé de gérer les pensions des mineurs de charbon britanniques. Pendant que l’on trinque, le Dow Jones Industrial Average enregistre sa plus grosse chute de tous les temps en un jour, intensifiant la panique à Londres lorsque les marchés rouvrent le mardi. Chez CIN, cependant, le jeune trader reçoit la permission d’effectuer sa première transaction pour le fonds de pension de 10 milliards de livres sterling. ” Tous au téléphone, achetez tout, nous a-t-on dit, et c’est ce que nous avons fait “, raconte Tim Hammett. Si le fonds pouvait se comporter de la sorte, c’est qu’il avait passé des mois à sortir un dixième de ses capitaux du marché des actions, jugeant celles-ci trop coûteuses comparées aux obligations. ” Je n’en suis pas fier, mais cela a duré des semaines. Nous avons acheté tout ce qu’il y avait sur le marché pendant deux ou trois semaines. Et quand les cours se sont redressés, nous avons ressorti le champagne “, dit-il.

Trois décennies plus tard, maints investisseurs pourraient être tentés de refaire le coup. Un des plus longs rallies de l’histoire du marché des actions signifie que ces titres sont depuis longtemps valorisés à un prix plus élevé qu’à la veille du ” lundi noir “.

Hier n’est pas aujourd’hui

Problème : ce qui marchait dans les années 1980 ne fonctionne plus nécessairement aujourd’hui. Les obligations aussi sont coûteuses. Leur prix, comme celui de bien d’autres actifs, ont gonflé à la faveur de toutes ces années de mesures de stimulation extraordinaires, les banques centrales s’efforçant de rendre le crédit plus abordable pour les entreprises, les Etats et les consommateurs.

Les pessimistes du marché des actions ont été laissés de côté, et le moindre recul des cours a été considéré comme une bonne occasion d’acheter. Le long rally a aussi reçu une nouvelle impulsion globale cette année, quand l’indice MSCI World, le plus large des paniers d’actions, a gagné en valeur pendant huit mois consécutifs.

Les investisseurs qui s’étaient vantés de leur rigueur, snobant les marchés non conformes aux anciennes conceptions de la valeur, se retrouvent largués.

Même Ben Inker, responsable de l’allocation des actifs chez GMO, le gestionnaire de Boston célèbre pour avoir refusé d’acheter des actions internet avant la crise des dotcom à la fin des années 1990 et pour avoir annoncé la bulle précédant la crise de 2008, pense aujourd’hui que quelque chose de fondamental pourrait bien avoir changé dans l’économie mondiale.

” Les choses vont-elles redevenir ce qu’elles étaient ? Pour moi, c’est la grande question. Les marchés actuels sont vraiment très différents des bulles que nous avons connues dans le passé. ”

Les gestionnaires des fonds de pension, les épargnants et les décideurs, inquiets de la déstabilisation qu’entraînerait une plongée du marché, sont confrontés à deux interrogations interdépendantes : les prix des actifs sont-ils justifiés, et dans la négative, qu’est-ce qui pourrait causer leur chute ?

Etabli suivant une méthode populaire de valorisation de long terme qui compare la valeur d’un marché d’actions à la moyenne des profits des entreprises sur la décennie écoulée, l’indice S&P 500 manifeste tous les symptômes de la bulle. ” Depuis 1881, les actions n’ont été aussi chères que deux fois “, déclare Russell Napier, fondateur de l’Electronic Research Interchange et auteur d’un ouvrage sur les reculs des marchés, Anatomy of the Bear.

Valeurs technologiques

Comme au point culminant de l’épisode des dotcom (la dernière fois que les valorisations ont été plus élevées), les valeurs technologiques contribuent largement, depuis huit ans, à alimenter un marché américain haussier. Cinq entreprises – Amazon, Facebook, Apple, Alphabet et Microsoft – valent collectivement 3 trillions de dollars, plus que l’ensemble du marché des actions dans bien des pays.

Des start-up à capitaux privés comme Uber, la société de réservation de voitures avec chauffeur, Xiaomi, le fabricant de téléphones chinois, et Airbnb, le spécialiste de la location entre particuliers, ont aussi recueilli des milliards de dollars en financements grâce à des valorisations stratosphériques.

A l’affût de signes de fragilité, certains attirent l’attention sur l’expérience de Snap, le créateur d’une appli de messagerie ultra-médiatique cotée depuis mars et dont les actions ont chuté d’un tiers sous le cours initial.

Mais pareille vigilance peut aussi être le témoin d’un marché en bonne santé. Quand l’exubérance devient irrationnelle, l’ajustement procède par à-coups, comme les lumières qui se rallument à la fin de la fête. On ne voit pas les investisseurs délaisser progressivement des actions individuelles. Amin Rajan, chief executive de Create Research, considère l’émission britannique de Lastminute.com en mars 2000 comme un tournant. Depuis des années, les marchés étaient propulsés à la hausse par les introductions en Bourse de valeurs technologiques, créant des fortunes qui suscitaient à leur tour une convoitise frénétique pour tout ce qui pouvait ressembler à the next big thing.

L’introduction de Lastminute est conforme au schéma de la bulle. Au jour un, les actions du site de voyages, une entreprise en perte dont la taille ne dépasse pas celle d’un pub, font un bond de près de 30 % jusqu’à une valorisation de 900 millions de dollars. Le lendemain, tout s’écroule. ” Pour moi, c’était le signal, rapporte Amin Rajan. La bulle technologique avait explosé. Plus la moindre conviction. Le chouchou de la Bourse était devenu un paria du jour au lendemain. ”

Bulle financière

Il n’est pas facile, cependant, de faire éclater une bulle financière, lorsque le sentiment qui prévaut parmi les investisseurs consiste à rationaliser la hauteur des prix sans guère d’enthousiasme. Dhaval Joshi, responsable de la stratégie chez BCA Research, commente : ” Dans les réunions avec nos clients, presque personne ne croit que les valorisations actuelles permettent aux actions des marchés développés de générer des rendements de long terme attrayants. Et pourtant, nombreux sont les investisseurs prêts à faire taire cette méfiance, du moins au stade actuel “.

La principale explication de cette situation réside dans le comportement des banques centrales. S’efforçant depuis une décennie de combattre la déflation, elles ont aboli le coût du crédit par des taux d’intérêt très bas et des programmes de rachat d’obligations. C’est ce qu’on appelle l’assouplissement quantitatif. Dans les obligations, une baisse des rendements fait monter les prix. Côté actions, un environnement de croissance économique lente et d’inflation modérée fait que les profits des entreprises sont très convoités : les investisseurs n’achètent pas dans l’espoir d’une croissance rapide, mais parce que les revenus de ce type sont rares. D’après les analystes, les cinq grands noms américains des technologies devraient déclarer 109 milliards de dollars de bénéfices pour 2017, un dixième de plus que les 99 milliards de dollars de l’année précédente, par exemple.

Si les taux d’intérêt restent faibles dans les années à venir, les futurs profits des investissements seront sans doute inférieurs à ce qu’ils ont été, mais ce type d’évolution appuie aussi l’argument selon lequel les valorisations élevées pourraient durer. ” Rien n’interdit d’envisager cette solution “, estime Ben Inker, ajoutant qu’aucune loi n’impose la hausse des taux d’intérêt et de l’inflation.

GMO, dit-il, tente de mettre en place un portefeuille qui essaie d’éviter les marchés d’actions très chers mais pourra prospérer même si le statu quo persiste. Pour cela, il faudra notamment décider de ” posséder le moins possible aux Etats-Unis, et le maximum supportable dans les marchés émergents “.

Bref, si des valorisations élevées augmentent les risques de krach, elles ne suffiront pas à le déclencher. Dans un environnement économique stable, les périodes de faible volatilité, où le cours des actions ne fluctue que peu de jour en jour, peuvent durer des années.

Pour mettre fin au calme, il faut un choc. Goldman Sachs a identifié, depuis les années 1950, 13 occasions où le S&P 500 a perdu plus d’un cinquième de sa valeur en termes réels, compte tenu de l’inflation (un marché baissier en jargon).

Christian Mueller-Glissmann, stratège chez Goldman Sachs, explique : ” Après la Seconde Guerre mondiale, la plupart des récessions sont provoquées par un choc sur les cours. Les banques centrales resserrent leur politique pour garder le contrôle de l’inflation “. Une récession, ou un autre événement géopolitique, frappe les bénéfices et les prix que les investisseurs sont prêts à payer.

Le cas du yuan

On en a eu un avant-goût dans la soudaine dévaluation du yuan chinois en août 2015, rappelle George Magnus, professeur associé au China Centre de l’université d’Oxford.

” Ce que les marchés détestent par-dessus tout, c’est la discontinuité “, ajoute-t-il. L’initiative des autorités chinoises, sans avertissement ni explication, a semé la pagaille sur les marchés globaux. Les inquiétudes quant à la demande chinoise de matières premières ont fait chuter le prix des commodités. Les actions et les obligations correspondantes ont suivi le mouvement, avec un record début 2016 lorsque le prix du pétrole brut a atteint son plus bas en 12 ans.

Pour retrouver le calme et la confiance dans la compétence des autorités chinoises, il a fallu que Beijing annonce un vaste programme de stimulation du crédit.

Un an et demi plus tard, la leçon était toujours la même : profiter de n’importe quelle chute des cours pour acheter.

Voyez ce qui se passe dans le monde. La menace d’un ralentissement important est rare, a fortiori le risque de récession. Le Venezuela, qui sombre dans le chaos, est un des rares pays où les économistes ne prévoient pas de croissance en 2017 et 2018. Et au Royaume-Uni ? Les projections sont moins solides qu’avant le vote du Brexit l’année dernière, mais les observateurs prédisent la poursuite de l’expansion.

L’erreur des banques centrales

Les investisseurs qui croient que le marché haussier ne peut pas perdurer attirent l’attention sur les facteurs susceptibles d’aggraver le moindre revers du cycle économique lorsqu’il se produira, par exemple une accumulation d’endettement dans les entreprises, avec une marge de réaction limitée des banques centrales. ” J’ai étudié en détail les marchés haussiers du passé, juge Russel Napier. Je ne suis pas sûr d’avoir trouvé un parallèle. Nous n’avons pas de précédents d’entrée en récession avec des taux d’intérêt à ce niveau et une inflation aussi faible. ”

En effet, d’après une enquête régulière menée par Bank of America Merrill Lynch parmi les investisseurs professionnels du monde entier, une erreur des banques centrales arrive en tête du classement des risques pour le maintien du statu quo. Juste au moment où les banquiers centraux commencent à envisager la possibilité de normaliser la politique monétaire en relevant les taux d’intérêt et en arrêtant les programmes de rachat d’obligations.

La Federal Reserve va bientôt cesser de réinvestir l’argent qu’elle reçoit lorsque les bons du Trésor qu’elle détient arrivent à maturité, et la Banque centrale européenne pourrait annoncer son intention de réduire progressivement, à partir du mois de septembre, ses 60 milliards d’euros de rachats mensuels.

Mais en relâchant quelque peu la pression qui a maintenu le coût du crédit à son niveau le plus bas, une politique monétaire plus stricte risque d’étouffer la reprise économique. En 1982, le marché des actions a connu un creux coïncidant avec les tentatives de lutte contre l’inflation de la Fed, sous Paul Volcker. En 1994, Alan Greenspan a suscité le tumulte sur le marché des obligations en relevant les taux plus fort et plus vite que prévu. Les actions américaines ont perdu environ un dixième de leur valeur avant que le long rallytechnologique ne s’installe durablement.

Les pessimistes devront faire preuve de patience, cependant. Pour Christian Mueller-Glissmann, l’inflation ne montre guère de signes d’accélération. ” Demandez à n’importe qui. Personne ne s’attend à 10 % d’inflation dans la décennie qui vient “, dit-il.

Tout cela indique qu’il faut se préparer à un choc éventuel. Les fonds de pension ont perdu en flexibilité, confiant une large part de leurs moyens à des spécialistes mandatés pour acheter un type particulier de valeurs, comme les obligations d’entreprises américaines ou les actions des marchés émergents. Les gestionnaires sont conseillés par des consultants qui ne sont pas spécialement enclins à suggérer des risques inhabituels. D’après Barry Southcott, responsable des portefeuilles d’actions et d’obligations de CIN en 1987, le fonds était géré par des gens qui comprenaient et appuyaient l’appel à la vente. ” Je crois que ce serait difficile aujourd’hui. Le marché est beaucoup plus porté sur le court terme “, dit-il. Mais il ajoute : ” Dans une certaine mesure, nous avons eu de la chance “.

Faible volatilité : le signe d’actifs mal évalués ?

Pour Andrew Lapthorne, quantitative strategist à la Société Générale, le calme qui règne sur les marchés financiers est un des principaux signes annonciateurs de tempête. Les mouvements journaliers du cours des actions, des obligations et des devises se réduisent à de simples sursauts sporadiques. Récemment, le marché des actions américaines a passé 15 jours d’affilée sans monter ni descendre de plus de 0,3 %, une absence de volatilité inédite depuis 90 ans.

D’autres trouvent cette sérénité plutôt rassurante. Ils y voient un reflet de conditions économiques largement favorables. Richard Turnill, chief investment strategist chez BlackRock, estime que les périodes de faible volatilité peuvent durer des années. ” La réglementation financière post-crise et les épisodes d’anxiété périodiques freinent les mouvements “, dit-il.

Cependant, l’immobilité des prix des actifs incite à croire que ces valeurs vont se maintenir. ” Quand les gens ont confiance dans la valeur de quelque chose, ils sont tentés de faire des bêtises, par exemple prêter trop d’argent en contrepartie “, explique Andrew Lapthorne.

Dans les entreprises, les valorisations élevées encouragent les dirigeants à emprunter, d’autant que les banques centrales le permettent à peu de frais.

Certaines mesures de ce qu’il en coûte aux entreprises bien considérées pour emprunter en Europe sont proches du niveau le plus bas de tous les temps, observé au plus fort du boom de la dette en 2007, dit-on chez Citigroup. Aux Etats-Unis, la différence entre le coût du crédit payé par les entreprises très endettées et le gouvernement américain a rarement été aussi ténue.

Dans ces conditions, voir dans l’économie le moteur des marchés, c’est peut-être confondre la cause et l’effet.

DAN MCCRUM (” FINANCIAL TIMES “)

Les prix des actifs sont-ils justifiés, et dans la négative, qu’est-ce qui pourrait causer leur chute ?

La menace d’un ralentissement important est rare, a fortiori le risque de récession.