Pourquoi la hausse des taux d’intérêt américains met les marchés sens dessus dessous

Quand les taux d’intérêt américains remontent, l’investisseur s’agace. On craint un krach obligataire, assorti d’une rotation élevée sur les marchés.

“Remarquablement positives ” : c’est ainsi que Jerome Powell, le président de la Réserve fédérale, a qualifié les perspectives relatives à l’économie américaine, provoquant une crispation chez les investisseurs du monde entier. Les Bourses souffrent, les marchés obligataires subissent un mini-krach. D’après un graphique largement relayé par les réseaux sociaux, le taux du bon du Trésor américain à 10 ans s’emballe pour la première fois depuis 30 ans. Entamée il y a plus de trois décennies, la baisse des taux pourrait avoir fait des marchés obligataires (sur lesquels existe une relation inverse entre cours des obligations et taux d’intérêt) une énorme bulle, craignent de nombreux observateurs. Le passage de la barre des 3 % pourrait avoir une valeur symbolique, qui accroîtrait la nervosité des marchés ; il pourrait même être le signal d’une sévère correction, voire d’un krach.

La hausse des taux américains a des conséquences à tous les niveaux. La semaine passée, ses victimes les plus improbables ont été les actions technologiques, ce club sélect d’entreprises, telles Facebook ou Google, auxquelles les Bourses doivent leur éclatant succès de ces dernières années. ” L’atonie des taux d’intérêt a provoqué une gigantesque erreur de répartition du capital “, déplore Cole Smead, membre de la commission d’investissement de Smead Capital Management, qui gère, pour le compte du conseiller en gestion patrimoniale belge Truncus, un fonds d’actions américain. Pour notre interlocuteur, la folie des technologiques est sur le point de retomber. ” Dès que le taux américain a franchi la barre des 3 %, les actions que Wall Street vénérait jusque-là se sont trouvées en mauvaise posture “, constate-t-il.

C’est désormais chose faite

Jusqu’au début du mois d’octobre, les investisseurs ont cru dur comme fer que les taux d’intérêt américains ne se redresseraient pas. Compte tenu du conflit commercial qui oppose les Etats-Unis à la Chine, chacun était convaincu que la Fed ne se hâterait pas de resserrer sa politique monétaire. Ce n’est pourtant pas l’impression que Jerome Powell a donnée, lorsqu’il a expliqué qu’il n’avait en tête que l’économie américaine, dont il cherchait à préserver au mieux l’expansion.

D’après Cole Smead, le marché commence à peine à comprendre que la remontée des taux qui le rebute tant est véritablement entamée. ” Nombre d’investisseurs semblent tout bonnement incapables d’y croire. Cela fait pourtant plus de six mois que Jamie Dimon, le CEO de JP Morgan, avertit que les taux sont bien partis pour atteindre 4 à 5 %. Que les investisseurs le veuillent ou non, il a raison. ”

Or donc, le marché ne croit toujours pas ce qu’affirment les banquiers centraux. ” Il n’escompte pour l’an prochain que deux remontées de taux, alors que la Fed en annonce trois “, s’étonne Charles Zerah, gestionnaire de fonds chez le français Carmignac. Ce spécialiste des obligations voit, dans ces différences d’appréciation, un risque accru au niveau des taux d’intérêt. Car, dit-il, la remontée des taux américains ne tombe pas du ciel. ” Cela fait deux ans que le mouvement est entamé. Pendant longtemps, la hausse a été timide. Aujourd’hui, elle s’accélère. ” Ce qui, ajoute notre expert, n’a rien d’étonnant : ” Cette envolée résulte de la confirmation de l’excellente santé de l’économie américaine. Elle est légitime, surtout lorsque l’on considère les doutes qui entourent les pays émergents, les incertitudes dont fait l’objet la zone euro et les interrogations que suscite la Chine. ”

Que va-t-il se passer ensuite ? ” Le gros problème est le risque d’inflation “, affirme Charles Zerah, selon qui les données les plus récentes font craindre une inflation salariale. Or, toute hausse des salaires est signe avant-coureur d’une remontée des prix et donc, de l’inflation. ” La croissance nominale américaine s’établit à 6 %, alors que les taux d’intérêt ne dépassent pas 3,2 %. Ce n’est pas logique. Toutes les conditions sont réunies pour que les taux américains prennent la direction des 4 % “, calcule-t-il.

Improbable croissance réelle

Le mini-krach obligataire est donc intrinsèquement lié à l’évolution de l’économie américaine. Le chômage, outre-Atlantique, est inférieur à 4 %, soit son taux le plus bas depuis 1969. A 4,2 %, la croissance réelle est étonnamment élevée. ” Nul ne croyait que de tels chiffres étaient possibles, mais l’époque où la croissance évoluait au ralenti sera bientôt de l’histoire ancienne “, prédit Cole Smead. L’homme en est persuadé : la croissance va s’accélérer grâce à la dynamique insufflée par une génération de millennials richissimes, prêts à être les moteurs de l’économie.

Tout le monde n’est toutefois pas convaincu du caractère durable de la croissance. Certes, depuis l’arrivée de Donald Trump à la Maison-Blanche, la conjoncture est passée à la vitesse supérieure, mais les économistes craignent que le phénomène ne s’explique que par l’explosion des dépenses publiques et le considérable allégement de la fiscalité. La question est donc de savoir à quelle vitesse l’économie tournera une fois ces deux effets dopants retombés. ” Nul ne sait ce qu’elle sera l’an prochain, confirme Charles Zerah. Mais le remaniement de la fiscalité a incité les entreprises à investir davantage et les dépenses publiques ne prendront fin qu’à partir de 2020. Il est donc bien trop tôt pour tenter d’évaluer les conséquences de la disparition de ces stimuli. ”

On craint en revanche les implications du conflit commercial avec la Chine, même s’il est certain qu’il ne pourra jamais provoquer l’écroulement total de l’économie américaine. ” En faisant grimper les prix, les nouvelles taxes vont entraîner un relèvement des salaires, prédit Cole Smead. Le marché obligataire souffrira d’autant plus. Ainsi donc, le conflit avec la Chine va surtout intensifier la nervosité provoquée par la remontée des taux. ”

Reste à savoir comment la Réserve fédérale réagira si l’inflation s’emballe effectivement. Janet Yellen, son précédent président, avait laissé entendre qu’elle pourrait la laisser remonter un temps sans intervenir – elle envisageait d’autoriser une surchauffe momentanée de l’économie, pour effacer définitivement les stigmates de la crise. Nul ne sait pour l’heure ce que Jerome Powell pense de la question.

Référence absolue

Alors que les augmentations de taux ont surtout pour but de rafraîchir l’économie, ce sont principalement les Bourses qui sont menacées de gel. Les bons du Trésor américain étant l’investissement le plus liquide et le plus sûr au monde, ils sont la référence absolue pour tous les marchés. Leur remontée rend par exemple le dollar plus attrayant, au détriment de l’euro. La situation politique en Italie a certes provoqué un léger recul du Bund allemand, mais tout laisse à penser que les taux européens vont emboîter le pas de leurs correspondants américains. ” Je ne crois pas un instant que les taux américains puissent grimper jusqu’à 4 % sans influencer les taux européens “, martèle Cole Smead.

Si la remontée des taux d’intérêt américains bouleverse les marchés, c’est que les investissements risqués cessent d’être la seule solution disponible. ” Sauf pour l’investisseur européen, nuance Charles Zerah : après paiement de la couverture du risque de devise, il ne reste pas, pour l’heure, grand-chose de la rentabilité des titres américains. ” Notre expert ne s’attend du reste pas à une ruée sur les titres offrant un rendement de 3,2 %, ” parce que les investisseurs savent que la Réserve fédérale va procéder à d’autres relèvements encore “, rappelle-t-il.

Prédire l’influence de l’évolution des taux sur le marché obligataire américain a tout d’une gageure. D’une part, les bons du Trésor sont moins demandés, puisque la Fed allège son bilan de 50 milliards de dollars par mois. D’autre part, Washington enregistre d’importants déficits, de sorte que l’offre s’étoffe. Le résultat de ces mouvements opposés est difficile à évaluer. ” Pour l’investisseur en obligations, les perspectives ne sont pas encourageantes. Surtout pas en Europe, où les taux négatifs l’obligent toujours à prendre des risques “, déplore Charles Zerah, dont le portefeuille obligataire est surtout investi dans une perspective de remontée des taux.

Navigation à l’aveugle

L’investisseur en actions aussi navigue actuellement à l’aveugle. On ne peut naturellement que se réjouir de l’excellence de la conjoncture. La plupart des analystes ont revu à la hausse leurs prévisions bénéficiaires pour ces prochaines années, même si le relèvement des coûts d’intérêts grignotera immanquablement les gains. ” Nous enregistrons une croissance de 4 % et la fiscalité n’a plus été aussi avantageuse depuis des décennies. Pourtant, les Bourses sont sous pression, constate Cole Smead. Ce qui est bon pour l’économie ne l’est pas nécessairement pour les marchés. La bonne santé de l’économie provoque un enchérissement plus rapide que prévu du capital, et donc des tensions sur les marchés. ”

Plus importante encore que ses retombées financières pour les entreprises est la manière dont l’évolution des taux d’intérêt influence le sentiment des investisseurs. La récente dégringolade des actions technologiques montre que ce sentiment pourrait bien être en train de changer. Ce ne sont pas les raisons qui manquent : après plusieurs années de hausse, l’investisseur estime le temps venu de prendre ses bénéfices ; l’augmentation du rendement des titres ” sûrs ” diminue l’appétence au risque ; au regard des taux plus élevés, les bénéfices futurs n’ont plus la même valeur, etc.

Que cela exaspère ou non l’investisseur, un changement semble s’opérer. Cole Smead est fan des actions de valeur, ces titres sous-évalués par les marchés. Son fonds investit surtout dans Discovery, Amgen et American Express. Alors que les actions de croissance, comme celles des grandes entreprises technologiques, se sont bien comportées lorsque les taux d’intérêt étaient bas, les actions de valeur prendront selon toute vraisemblance le relais quand ils repartiront à la hausse. ” Si vous parvenez à acheter suffisamment bon marché, vous ne vous inquiéterez pas de voir les Bourses marquer le pas ces prochaines années, parce que les actions intéresseront d’une manière générale moins les investisseurs “, conclut-il.