Pour faire de l’alpha, vous êtes “stock picking” ou “total return”?

Dans le monde de la finance en général, et celui des fonds en particulier, le vocabulaire utilisé n’est pas toujours expliqué, ni d’ailleurs limpide. Coup de projecteur sur quelques termes et expressions d’usage courant.

Alpha

En finance, la première lettre de l’alphabet grec désigne la (sur)performance d’un portefeuille par rapport à une valeur de référence, souvent un indice boursier. Un fonds investi en actions européennes diversifiées pourra se targuer d’un alpha de 3 % s’il s’est apprécié de 13 % pendant que l’indice Stoxx 600 a gagné 10 %. L’alpha est souvent mis en lumière pour apprécier la qualité de son gestionnaire : il est parvenu à ” générer de l’alpha “.

Synonyme régulièrement utilisé : excess return.

Architecture ouverte

Une expression très usitée, mais suscitant bien des railleries. Pratiquer l’architecture ouverte signifie pour une banque proposer au client les fonds les plus intéressants, qu’ils soient élaborés par ses propres gestionnaires -les ” fonds maison “- ou qu’ils portent le label d’autres intermédiaires financiers. En pratique pourtant, beaucoup affichent cette approche, mais peu la pratiquent activement, ainsi que nombre de banquiers le soulignent volontiers, en se plaçant dans le bon camp et en laissant entendre que ce n’est pas le cas des autres. Peu pratiquée dans la banque de détail, l’architecture ouverte est cependant plus largement offerte aux clients plus exigeants (et mieux nantis…) de la banque privée.

Benchmark

Désigne la valeur de référence retenue (et obligatoirement publiée) pour juger de la performance d’un fonds. S’il est investi en actions américaines, il aura assez naturellement pour benchmark l’indice S&P 500. Il arrive toutefois qu’un fonds choisisse pour benchmark un indice moyennement approprié, voire structurellement moins orienté à la hausse que l’univers dans lequel il est investi. La comparaison pourrait dès lors s’avérer exagérément flatteuse…

Bêta

La deuxième lettre de l’alphabet grec désigne la volatilité du cours d’une action ou d’un portefeuille par rapport à un indice de référence ou à l’ensemble du marché. Une valeur immobilière comme Cofinimmo affiche fort logiquement un coefficient bêta faible : 0,54 suivant les calculs de l’agence Reuters, soit moitié moins que le marché (= 1). Quand ce dernier fluctue de 10 %, l’action affiche donc un écart de 5,4 % seulement ; il ne s’agit bien entendu là que d’une moyenne statistique. Et tandis que Facebook affiche un faible 0,68, la banque ING pointe à 1,22, soit guère moins que l’industrielle Solvay (1,35). Ce bêta est important dans la mesure où cette volatilité est synonyme de risque. Même si, dans la pratique et spécialement pour les fonds, le risque sera le plus souvent mesuré par la volatilité, qui est une approche toute différente.

ETF

Cetacronyme d’exchange-traded fund est la grande déferlante des dernières années. Ces fonds se contentent de copier un indice boursier, ou encore d’accumuler une matière première, sans analyse de la situation ou choix des valeurs. Ils sont donc synonymes de gestion passive et peu coûteuse. Et comme il est très difficile de battre le marché, autant en profiter, comme le conseille le légendaire Warren Buffett… Les ETF ont largement supplanté les index funds, ou fonds indiciels, car leur cotation boursière offre une liquidité que n’ont pas les seconds. Ils sont également plus transparents, la liste de leurs actifs étant en principe disponible in extenso et en temps réel.

Excess return

Voir la définition d’alpha.

Fond flexible/mixte

La plupart des fonds étaient naguère centrés sur un univers bien défini (les actions américaines, le secteur pharma, les obligations en euro, etc.) et ne pouvaient s’en écarter, ni vendre leurs actifs, même si le gestionnaire était persuadé d’une baisse imminente. Il était coincé… tout comme l’investisseur. Il a fallu pas mal de temps pour qu’apparaissent en nombre les fonds flexibles, qui constituent pourtant une évidence simplissime. Leur gestionnaire peut réagir assez activement aux évolutions et aux attentes du marché, même sans prendre des positions à la baisse, en particulier s’il s’agit d’un fonds composé à la fois d’actions et d’obligations, souvent qualifié de mixte.

Gestion alternative

Terme fort général désignant une gestion tendant à s’émanciper des évolutions de marché. On distingue deux voies principales pour y arriver. D’une part, la possibilité de prendre des positions aussi bien à la hausse qu’à la baisse (stratégie long-short), souvent avec effet de levier, à la manière des hedge funds. D’autre part, passer très rapidement d’un secteur ou zone géographique à l’autre, en vendant un fonds pour en acheter un autre. Au niveau des produits destinés au public, la gestion alternative se fera donc souvent via des fonds de fonds.

Gestion quantitative

Elle vise à éliminer les biais subjectifs et émotifs qui peuvent affecter les processus de décision dans le chef d’un gestionnaire. La gestion quantitative est donc basée sur les seuls paramètres économiques et financiers, tels qu’analysés par de puissants ordinateurs. Ce sont en principe eux qui prennent les décisions d’investissement et choisissent les valeurs. Avec ou sans supervision humaine, suivant la philosophie de la maison.

Long-short

Les véhicules de placement classiques ont longtemps pris des positions à la hausse uniquement. C’est ce qu’on appelle une position long, terme parfois francisé en longue. Si le gestionnaire craignait que les actions en portefeuille se mettent à baisser, il avait pour seule solution de les vendre… pour autant qu’il puisse le faire (lire à ce sujet la définition du fond flexible). Avec le fort développement des produits dérivés sur actions, tels qu’options et futures, il est devenu aisé, non seulement de se couvrir contre une baisse sans vendre les actions menacées, mais également de spéculer à la baisse, c’est-à-dire de vendre des titres qu’on ne possède pas. C’est ce qu’on appelle une position short. Situation classique : le gestionnaire est très positif sur une entreprise, mais craint un repli de son secteur en général. Alors qu’il détient par exemple Volkswagen, il prendra alors une position à la baisse sur l’indice automobile. Il n’est pas rare qu’un fonds détienne l’une ou l’autre position short, même s’il ne se profile pas spécifiquement comme long-short. Ceux qui affichent cette spécialité sont par contre souvent très actifs en positions à la baisse.

Return

Souvent traduit en France par ” retour sur investissement “, ce qui est très juste mais un peu long… Ce terme anglais désigne ce qu’un investissement a rapporté dans son ensemble. Le return est donc l’addition du rendement annuel procuré par le dividende, le coupon ou encore le loyer, et la variation du cours ou de la valeur. Il peut donc être négatif, ainsi qu’il l’a été pour les portefeuilles d’actions en 2018. On peut regretter que, par rejet du franglais, le terme return soit aujourd’hui souvent remplacé en français par rendement total, ou encore final. C’est une source de confusion puisque le rendement proprement dit n’est qu’une composante du return.

Risque-return (rapport)

Avoir réalisé un joli return, c’est bien mais, plus qu’un particulier, un investisseur institutionnel sera sensible au risque qui a été pris pour y parvenir. N’a-t-il pas été excessif ? C’est dès lors le rapport risque-return qui l’intéressera, ce risque étant mesuré par le coefficient bêta des titres en portefeuille ou par celui du portefeuille dans son ensemble. Si ce dernier affiche un bêta de 1,2, il faut que sa valeur progresse de 12 % si le marché grimpe de 10 %, pour justifier le risque pris. Autrement exprimé, il doit réaliser un alpha de 2 %. Si son alpha est inférieur à 2 %, on considère que la performance est insuffisante par rapport au risque pris. Pour déterminer le juste compromis entre l’un et l’autre (le risk-return trade off), soit le niveau optimum pour un portefeuille, il faut toutefois prendre en compte divers éléments tels que l’horizon de placement et l’appétence au risque de l’investisseur.

Smart beta (ou advanced beta)

La stratégie du ” bêta malin ” est très à la mode dans l’univers des fonds. Il signifie que le portefeuille copie un indice plus intelligent que les indices classiques. Il a en effet été élaboré en ne retenant pas la capitalisation boursière des entreprises, comme la plupart des indices classiques, mais des critères de diverses autres natures comme le poids des fonds propres, le niveau des dividendes ou encore la volatilité des actions. Chacun sa recette ! Une approche populaire : les actions à petite capitalisation (small caps), bon marché et ayant déjà surperformé le marché. Une étude de la Kenneth R. French Data Library révèle qu’un portefeuille smart beta constitué sur cette dernière base (en actions américaines) a procuré un return annuel moyen de 13,2 % entre 1926 et 2019, contre 11,2 % pour l’ensemble de la Bourse américaine.

Stock picking (sélection d’actions)

La signification est souvent double. D’abord, il s’agit effectivement de constituer un portefeuille en ciblant certaines actions précises, par opposition à la simple copie d’un indice (voir la définition des ETF). Ensuite, en affichant le stock picking comme méthode de travail, un gestionnaire insiste en principe sur le fait que ces choix d’actions constituent sa démarche première, sinon unique. Elle n’intervient pas après sélection des zones géographiques ou des secteurs. On analyse les entreprises et on en retient les meilleures, sans autres considérations. Hormis, bien entendu, des facteurs tels que le risque politique ou monétaire.

Top-down (littéralement de haut en bas)

Dans cette approche, le gestionnaire part d’études macro-économiques et sectorielles avant de choisir les actions. Quelles sont les perspectives de croissance, dans quelles régions du monde ? Quels sont les secteurs à privilégier en fonction des évolutions attendues ? C’est après avoir ainsi déterminé les grandes lignes du portefeuille qu’il va choisir les actions les plus prometteuses dans ces zones et secteurs. L’approche strictement inverse est appelée bottom-up et est très proche du stock-picking.

Total return(performance totale)

Un fonds se targuera volontiers de cette approche s’il veut insister sur le fait qu’il vise non seulement le rendement, mais également les plus-values. La chose allant de soi pour un portefeuille d’actions, cette étiquette prend tout son sens pour un fonds obligataire, qui se targue dès lors d’une gestion fort active par rapport à ce qu’elle est (était) traditionnellement dans cette classe d’actifs.

Volatilité

C’est une importante mesure de risque, mais différente du bêta. La volatilité illustre les écarts de valeur d’un fonds, par exemple, non par rapport à une valeur de référence, mais dans l’absolu. Elle est calculée par l’écart-type, instrument statistique qui mesure les dispersions d’une valeur par rapport à sa moyenne. Pour un fonds, une volatilité proche de 20 % sera jugée très élevée, tandis qu’elle sera qualifiée de très faible si elle est proche de 10 %.

Si des notions de base comme le return ou des positions long et short ont une signification bien précise, nombre de stratégies peuvent porter des noms un peu différents en dépit de leur similitude, aussi vrai que ces appellations ne sont pas définies formellement ou officiellement. Un exemple parlant : la gestion factorielle combine plusieurs facteurs présidant au choix des valeurs, dans le but de diminuer le risque. Un gestionnaire la situe ” à mi-chemin entre la gestion active et la gestion indicielle “, tandis que pour un autre, elle est ” à mi-chemin entre les gestions quantitative, discrétionnaire et indicielle “. Autant il est indispensable pour l’investisseur de maîtriser les notions de base, autant il faut savoir que les étiquettes affichées par les fonds n’ont pas nécessairement une définition péremptoire !

Guy Legrand