L’or, une action comme les autres?

Le métal jaune a la réputation d’être la valeur refuge par excellence, entièrement décorrélée des marchés. Pourtant, l’once a connu un comportement assez similaire aux Bourses ces six derniers mois. Une tendance qui est loin d’être neuve et témoigne du succès des “trackers” aurifères.

L’or a atteint un nouveau record à plus de 2.000 dollars l’once début août. Quasi au même moment, le Nasdaq a également établi un nouveau sommet, franchissant la barre des 11.000 points. Le S&P 500 américain et l’indice global MSCI World flirtent également avec leur record. Simple coïncidence ? Le graphique comparatif des six derniers mois laisse peu de place au doute tant l’évolution du S&P 500 et de l’or physique présentent des similitudes.

Corrélation depuis 2006

Cette évolution semblable des Bourses et de l’or n’est pas récente. Depuis 2009, le S&P500 et l’or ont connu neuf fois un bilan annuel de même nature (positif ou négatif) et très souvent assez comparable ( voir graphique intitulé ” S&P 500 vs or “).

Si l’on regarde plus largement le graphique depuis fin 2007, on constate que l’or et le S&P 500 ont connu au total une évolution similaire. Le métal jaune a pris de l’avance en 2010-2011 sur fond de crise lancinante des dettes souveraines dans la zone euro freinant les Bourses. Mais le S&P 500 a ensuite comblé son retard en 2013-2014.

En termes de rendement, on notera que les actions américaines se sont toutefois révélées bien plus performantes au cours des 11 dernières années grâce à l’apport des dividendes – qui ne transparaît pas dans le cours du S&P 500 – alors que l’or ne génère aucun revenu récurrent.

Baisse des taux

Comment expliquer cette évolution assez parallèle de l’or et des actions américaines ? Evidemment, certains fondamentaux soutiennent tant le métal jaune que les Bourses comme la baisse des taux. Quand les obligations rapportent moins, les actions deviennent mécaniquement plus intéressantes, ce qui a tendance à soutenir les multiples de valorisation et donc à gonfler les cours.

L’or aussi est lié aux taux. Le métal précieux ne générant aucun revenu, l’investisseur optant pour l’or doit faire une croix sur ce que lui aurait rapporté un placement sans risque comme une obligation souveraine. C’est ce qu’on appelle le coût d’opportunité, qui est désormais dérisoire, voire négatif dans plusieurs pays. Comme l’or est réputé être une protection contre l’inflation, son cours est traditionnellement inversement corrélé aux taux réels (taux nominal – inflation). Ces rendements réels sont désormais négatifs dans de nombreux pays européens, au Japon et aux Etats-Unis. Une évolution favorable à l’or qui rapportera donc plus qu’une obligation souveraine si son cours ne fait que compenser l’inflation.

Titrisation de l’or

Si l’on regarde un peu plus en détail l’évolution comparative de l’or et des actions sur une plus longue période, on observe un changement notable au début de ce siècle. Entre 1987 et 2002, le métal jaune a progressé à chacune des sept corrections boursières recensées. La décorrélation était parfaite : les actions chutaient, l’or montait.

La donne a toutefois changé en 2006. Cette année-là, l’once d’or a chuté de 20% quand les Bourses ont corrigé. Le même scénario s’est répété en 2008. Quand il est devenu patent que la crise financière était particulièrement sévère, l’once a rechuté, abandonnant 25% entre mars et novembre 2008. Par la suite, l’or a réagi diversement aux différentes corrections boursières, mais avec une constance. Quand la chute des Bourses résultait de menaces concrètes, et pas simplement d’une correction des excès passés, le métal jaune a également souffert comme au pire moment de la crise des dettes souveraines de la zone euro (de l’été 2011 à l’été 2012) ou lorsque le risque de pandémie est devenu concret fin février dernier.

L’explication la plus largement évoquée pour expliquer ces chutes contre-intuitives de l’or est la titrisation du métal jaune. Depuis le début de ce siècle, de plus en plus d’investisseurs ont recours aux trackers (ou ETF) pour miser sur l’or. Ceux-ci sont bien plus faciles à échanger et bien moins coûteux à conserver que des lingots tout en offrant une exposition quasiment aussi directe à l’or puisque nombre d’entre eux ont une réplication physique, c’est-à-dire qu’ils détiennent dans des coffres l’or correspondant aux titres émis.

Quand les tensions deviennent trop pressantes sur les marchés, que la volatilité grimpe en flèche, les investisseurs vendent tout ce qu’ils peuvent, notamment pour couvrir leurs positions. Sur un compte-titres, la distinction entre l’or, supposé décorrélé, et les actions devient alors quasiment inexistante.

La demande des ETF déterminante

L’impact des trackers aurifères sur le cours du métal jaune n’est dès lors certainement pas à sous-estimer. Si l’on observe les données du World Gold Council sur la demande d’or, on constate notamment que les plus de 600 tonnes de métal jaune achetées par les banques centrales (notamment chinoise et russe) en 2013 ou en 2018 n’ont pas soutenu les cours.

La demande pour investissements est par contre bien plus influente en raison de son importance et de sa forte volatilité. Depuis 2010, elle a varié entre un plus bas de 823 tonnes en 2013 et un plus haut de 1.695 tonnes en 2011, un niveau qui pourrait être battu en 2020 si la tendance se confirme (1.130,6 tonnes au premier semestre).

Si l’on se concentre spécifiquement sur les achats d’or par les ETF, composante la plus volatile de la demande pour investissements, la corrélation avec le prix de l’once est même assez nette ( voir graphique intitulé ” Demande des ETF “). Les avoirs des trackers aurifères ont d’ailleurs atteint un record de 3.785 tonnes fin juillet selon le World Gold Council.

Utilité de l’or

La dernière chose que pourrait donc espérer un investisseur en or est un krach boursier majeur lié par exemple à une puissante deuxième vague de la pandémie de coronavirus ou une vague de faillites paralysant l’économie. Une chute des marchés et un emballement de la volatilité risquent en effet de précipiter des ventes en catastrophe de trackers sur l’or, plombant le cours du métal jaune.

Sachant cela, l’or a-t-il perdu toute utilité pour l’investisseur ? Pas forcément, mais les ETF ont clairement changé la donne. L’or peut ainsi servir de réserve de valeur en début de crise. On observe en effet que le métal jaune chute plus tardivement, quand la crise devient réellement sévère, ce qui peut laisser à l’investisseur le temps de se préparer. Jusqu’à présent, la chute de l’or s’est également avérée moins sévère que les actions en cas de krach boursier.

Ensuite, ne perdons pas de vue que l’or n’est pas seulement plébiscité comme alternative aux actions, mais aussi aux devises. En théorie, les importantes injections monétaires par les banques centrales, destinées à atténuer l’impact des dernières crises, devraient déprécier la valeur des monnaies. Cette dépréciation peut par exemple prendre la forme d’une poussée inflationniste. Cela n’a pas encore été le cas jusqu’à présent, mais les actifs réels comme l’or sont réputés former une bonne protection contre l’inflation.

Enfin, les prophètes de malheur conseillent régulièrement le métal jaune face au risque d’effondrement du système financier. Ils privilégient alors les achats de pièces ou lingots par crainte que les coffres des ETF/ trackers se révèlent vides en de telles circonstances. Il s’agit là toutefois d’un réel scénario catastrophe.