“Le calcul du profil de risque de l’investisseur est un mythe”

L’économiste belge Werner De Bondt estime que les règles européennes de protection des investisseurs (la directive MiFID) partent de postulats douteux. “L’importance des risques que l’investisseur est disposé à prendre varie, et n’a rien d’un trait mesurable de la personnalité”, précise-t-il.

L’étude consacrée aux erreurs commises par les investisseurs, menée conjointement par Werner De Bondt et Richard Thaler, avait abouti à la publication, en 1985, d’un article intitulé Does the Stock Market overreact ? Elle prouvait l’inefficience des marchés financiers et l’irrationalité de l’investisseur. Nous avons demandé à Werner De Bondt si l’attribution, en 2017, du prix Nobel d’économie à Richard Thaler, avait suscité un regain d’intérêt pour son travail.

” Je dirais que ce prix est pour Richard une sorte d’aboutissement. Il est aujourd’ hui normal, et admis par la majorité…” Werner De Bondt se reprend : “Non. Je veux dire qu’une part importante des économistes admettent que des éléments psychologiques jouent un rôle déterminant dans la prise de décisions financières, mais d’autres, et ils ne sont pas rares, le nient encore ; ils prétendent que les économistes sont jaloux des physiciens. Ils voudraient pouvoir tout traduire en lois. ”

Werner De Bondt a été extrêmement surpris de voir le nombre de spécialistes du secteur financier qui s’étaient déplacés à l’occasion d’une conférence organisée le mois dernier à l’Université d’Anvers. J’ai moi-même étudié à Anvers, et je m’attendais à voir arriver une poignée de jeunes gens, s’étonne celui dont l’allocution n’avait pas été préparée pour un public d’investisseurs professionnels. Ils veulent savoir le temps qu’il fera demain alors que moi, je parle des lois de la météorologie. Il fait évidemment plus froid en décembre qu’en juillet et en août. ”

Nombreux sont les gestionnaires de patrimoine qui affirment appliquer les conclusions scientifiques de la finance comportementale, mais rares sont ceux qui parviennent à les transposer en une stratégie d’investissement convaincante. Or s’ils veulent obtenir des conseils concrets, ils ne frappent pas à la bonne porte : Werner De Bondt étudie les schémas comportementaux des investisseurs, et propose un certain nombre d’analyses susceptibles de les expliquer.

” La finance comportementale permet aux investisseurs de prendre conscience de leurs erreurs récurrentes, ajoute-t-il. Elle décrit les circonstances qui font que l’investisseur prend exagérément confiance, ce qui est déjà un premier pas dans la bonne direction. Le deuxième pas consiste à prédire le comportement et le troisième, à l’influencer, juste pour encourager l’épargne. La sphère politique pourrait également décider d’utiliser la méthode du nudge pour pousser subtilement dans le bon sens. ” D’après notre interlocuteur, il faut avant tout introduire une certaine discipline, ou un système, dans le processus d’investissement ; l’expert se demande également s’il ne serait pas opportun d’organiser un système d’investissement de type collectif.

Protection des investisseurs

Si Werner De Bondt s’est penché sur des données historiques, toute une série de sujets sur lesquels il travaille sont d’une actualité brûlante. Ainsi a-t-il analysé ces dernières années l’évolution de l’appétence au risque des investisseurs au fil du temps. ” Les règles européennes de protection des investisseurs (la directive MiFID) partent de postulats erronés, martèle-t-il. L’établissement du profil de risque est un mythe. Le secteur financier s’imagine que la tolérance au risque de l’investisseur est immuable, alors qu’elle s’avère instable et imprécise. Différentes études ont d’ores et déjà démontré que les bénéfices et les pertes réalisés à l’occasion d’investissements précédents, influencent le degré de risque que l’investisseur est disposé à prendre.

” Plusieurs collègues et moi-même avons récemment effectué une étude qui faisait appel à des données fournies par une banque privée italienne, que je ne nommerai évidemment pas. Les banques de ce pays sont tenues de calculer chaque mois l’importance des risques que prennent leurs clients (value at risk), et de les avertir s’ils vont au-delà du résultat de leur profil. L’Italie classe les investisseurs en six catégories, selon l’appétence au risque. Nous avons cherché à dégager des schémas au sein à la fois de ces scores mensuels, et des transactions effectuées par 62 investisseurs très actifs, détenteurs d’un compte dans cet établissement. Nous en avons conclu que l’investisseur était d’autant moins téméraire qu’il venait de subir de lourdes pertes, et inversement – il considère alors l’argent gagné comme des billets de Monopoly. Nous avons par conséquent prouvé la réalité de l’effet house money(” house money ” est l’argent gagné au casino, Ndlr), que Richard Thaler et Eric Johnson avaient été les premiers à décrire. ”

La directive MiFID a été introduite en Europe il y a un peu plus de 10 ans. L’organe de surveillance et les banquiers belges l’ont traduite en une série de questionnaires, auxquels l’investisseur est tenu de répondre avant de pouvoir obtenir des conseils, qui sont eux-mêmes adaptés au profil déduit des résultats. De nouvelles règles européennes (MiFID II), censées protéger mieux encore l’investisseur contre lui-même et contre la cupidité de certains banquiers, et aux yeux desquelles le profil de risque du client occupe toujours une place centrale, sont entrées en vigueur le 3 janvier. Tout en admettant ne pas avoir d’autre solution à proposer, Werner De Bondt doute que le banquier puisse faire entièrement coïncider son conseil avec le profil de risque du candidat à l’investissement, comme s’il s’agissait d’un critère mesurable et immuable. Il se demmande également si certaines règles n’auraient pas d’abord pour objectif de protéger les banques contre le risque de poursuites judiciaires.

Le rôle du conseiller financier

Une autre étude se penche sur le rôle du conseiller financier. MiFID II contraint les banques à présenter séparément le coût du conseil fourni : elles doivent désormais annoncer le prix, exprimé aussi bien en euros qu’en pourcentage, de chaque produit ou service vendu. Les banquiers vont donc devoir plus que jamais prouver aux clients qu’ils en ont bien pour leur argent.

Werner De Bondt a étudié, en compagnie d’une collègue néerlandaise, Auke Plantinga de l’Université de Groningen, les résultats d’une enquête consacrée au budget des ménages, menée chaque année depuis 20 ans. Ils ont examiné les réponses faites à des questions portant sur les décisions financières. ” Nous nous demandions notamment qui requérait un avis professionnel, et où. Nous avons constaté que plus les répondants sont jeunes et impécunieux, plus ils se font conseiller par la famille et les amis ; à mesure qu’ils avancent en âge et que leurs revenus augmentent, ils paient plus volontiers pour obtenir un avis professionnel. Nous nous sommes également penchés sur le rôle psychologique du conseiller financier “, relate-t-il.

Le grand ami des investisseurs

Werner De Bondt et son épouse effectuent des allers-retours constants entre le Wisconsin et Chicago, où l’économiste enseigne à la DePaul University. ” Le week-end, nous partons retrouver les vaches. Le Wisconsin est un grand producteur laitier. Nous vivons à la campagne, au milieu des prairies “, plaisante-t-il. En ayant un pied dans le monde rural et un autre, en ville, notre expert est en tout état de cause bien placé pour constater le creusement du fossé culturel qui sépare la population des Etats-Unis. Si Hillary Clinton a été essentiellement soutenue par les villes, c’est parce qu’elle était partisane d’une poursuite de la politique de Barack Obama ; Donald Trump, lui, est surtout aimé des gens de la campagne.

Le projet de réforme fiscale du 45e président des Etats-Unis a enfin abouti. L’Europe le considère comme la première grande réalisation de l’ex-homme d’affaires. ” Je pense que l’image que s’en font les Européens est quelque peu biaisée par les médias. La plus grande réalisation de Donald Trump est en fait sa capacité à gérer la mondialisation. On nous a toujours dit que la mondialisation, la privatisation et dérégulation mèneraient à davantage de bien-être. Or l’on constate que les bénéfices de la mondialisation vont surtout aux riches. La classe moyenne américaine est en voie de disparition. Pour elle, tout s’est passé trop vite. En dénonçant certains accords commerciaux, Donald Trump a provoqué un ralentissement du processus. Son discours a également eu un effet dissuasif sur l’immigration et freiné l’afflux de main-d’oeuvre bon marché et illégale. Ce faisant, il a modifié le sentiment qui règne sur le marché du travail. ”

Selon Werner De Bondt, les Etats-Unis considèrent toujours Donald Trump comme un représentant des petites gens. ” Il n’est pas une émanation de l’élite politique. Il visitait des chantiers, a l’habitude de s’entretenir avec des ouvriers du bâtiment et sait comment s’adresser aux gens simples. L’élite n’a jamais eu beaucoup confiance en le peuple, qui de nos jours le lui rend bien. Une polarisation extrême caractérise le pays. Les habitants du Wisconsin se sentent totalement étrangers aux décisions politiques prises par Washington. Pourquoi à votre avis les Catalans veulent-ils quitter l’Espagne ? Pourquoi les Ecossais réclament-ils leur indépendance ? Parce que tous ces gens ont le sentiment de ne plus avoir aucun contrôle sur la manière dont ils vivent.

” La mondialisation est une bonne chose, mais elle doit être mieux négociée. La théorie économique de David Ricardo affirme que les avantages comparatifs de la mondialisation sont profitables à tous, mais l’on constate que certains groupes y gagnent alors que d’autres y perdent. Cette théorie est donc inexacte. Une partie des gains devrait aller aux plus faibles, ce qui est loin d’être le cas. La réponse de Donald Trump à tous ces problèmes est la croissance économique : il cherche à améliorer la qualité de vie de tous. Je pense qu’il a raison sur ce point. La société doit pouvoir offrir une certaine sécurité économique et financière. C’est parce que les gens perdent leur travail que l’afflux de réfugiés leur fait peur. ”

Nouvel emballement de l’endettement

Werner De Bondt se dit inquiet du nouvel emballement de l’endettement. Il évoque, par exemple, la déplorable santé financière de certaines grandes villes, comme Chicago.

” Les dettes s’amoncellent. Si vous allez vous installer là-bas, prenez 30 cartes de crédit, assorties de limites aussi élevées que possible. En fin de compte, ce sont les habitants qui vont devoir rembourser les dettes des administrations locales. Exception faite des crédits hypothécaires, tous les engagements ont atteint des niveaux records. Les crédits hypothécaires ont considérablement augmenté eux aussi, mais l’atonie des taux d’intérêt fait que la charge n’est pas aussi lourde à porter qu’avant la crise. Chicago n’est plus qu’un immense chantier, et les frais de financement sont suffisamment bas pour permettre à des projets de piètre qualité de voir le jour. Si les banques distribuent l’argent à tout va, il ne faut pas s’étonner que les risques soient à nouveau excessifs. ”