Investir dans le pétrole: âmes sensibles s’abstenir

L’effondrement des cours du pétrole montre qu’investir dans l’or noir est tout autre chose que de miser sur les actions. Une leçon à retenir. ” Si on ne comprend pas le fonctionnement des produits dérivés, mieux vaut les éviter “, confirme l’analyste indépendant Koen Lauwers.

Le 27 avril, le prix du baril de WTI (West Texas Intermediate) a chuté de 27 %, à 12 dollars environ, pour tomber à 10,07 dollars le lendemain. En cause : l’annonce selon laquelle le fonds United States Oil (USO) avait l’intention de vendre, en quatre jours, tous ses contrats à terme ( futures) pour livraison en juin. L’USO est le plus grand fonds pétrolier coté en Bourse du monde ; il s’agit d’un tracker, ou ETF ( exchange traded fund), auquel les investisseurs ont confié au fil des ans 3,6 milliards de dollars. Avant la vente, il détenait 24 % de l’ensemble des contrats à terme arrivant à échéance en juin.

” Trop investi dans les contrats de juin, l’USO voulait éviter que ne se répète le scénario qui avait plombé les contrats pour livraison en mai “, explique l’analyste indépendant Koen Lauwers. Le 20 avril en effet, le prix de référence américain pour les livraisons de pétrole en mai avait plongé à -40 dollars le baril. C’est la toute première fois qu’il entrait en territoire négatif.

Dès sa création, en 2006, il était prévu que l’USO réinvestisse systématiquement les fonds qui lui étaient confiés en contrats à terme WTI ( WTI futures) arrivant à maturité le mois suivant. Il a toujours été clair que la structure même du marché des contrats à terme pénaliserait ses rendements. Car contrairement aux ETF classiques qui achètent et conservent des actions, l’USO est tenu de gérer activement les produits dérivés de son portefeuille pour éviter les problèmes inhérents à l’arrivée à maturité des futures et, en particulier, le problème des livraisons physiques. L’USO étant un instrument financier et non une entreprise du secteur pétrolier, il n’a que faire d’une livraison physique du sous-jacent : il est donc contraint de vendre ses contrats à terme avant l’échéance.

Remous

En 2009, les actifs gérés par l’USO avaient atteint un niveau tel que ses gestionnaires ont décidé de procéder, pour en atténuer les répercussions sur le marché, aux roulements non plus sur un jour, mais sur quatre. Or, à présent que l’économie mondiale est au point mort, que la demande de pétrole se tarit et que le négoce s’étiole, les évolutions d’un navire de la taille de l’USO provoquent des remous particulièrement violents.

Précisons que l’USO n’est pas responsable du passage du prix du pétrole sous zéro. ” Les coupables sont ces spéculateurs imprudents qui auraient dû faire rouler leurs positions il y a bien longtemps déjà “, déclare Koen Lauwers. Ce qui aurait signifié de faire basculer les futures de mai sur des contrats à échéance plus lointaine. Mais ils espéraient que le prix ridicule atteint par l’or noir remonterait avant l’échéance. ” Faute de contreparties, ces spéculateurs ont été victimes d’un étranglement ( squeeze) la veille même de l’arrivée à terme de leurs contrats “, résume notre interlocuteur.

Le prix du Brent, étalon de référence européen, n’est, lui, jamais descendu sous zéro. Dans le cas des contrats à terme WTI, l’investisseur a le choix entre la livraison physique, le report du future à une échéance ultérieure et le dénouement de la position. Les futures sur le Brent n’offrent que cette dernière possibilité. ” Le prix des contrats à terme sur le Brent est un prix de référence, précise notre expert. Le prix du pétrole physique lui est légèrement supérieur ou inférieur, selon le gisement (Brent, Forties, Oseberg, Ekofisk) et la date de la livraison. Le cours des futures sur le Brent ne peut jamais être négatif. ”

Non-événement

Lorsqu’ils ont compris que le pari était perdu et qu’ils risquaient de devoir prendre livraison du brut, les spéculateurs se sont rués vers la sortie. ” Avec l’effondrement de la demande et la très lente baisse de la production, le coût du stockage s’est récemment envolé. C’est à Cushing (Oklahoma), principale plaque tournante du marché du WTI, que la situation est la plus critique. Au train où vont les choses, les stocks devraient déborder d’ici la fin mai. Il faudra alors recourir à des solutions plus coûteuses, comme le stockage flottant, ce qui signifiera d’aller faire tourner au large des tankers pleins à craquer. ”

Selon Koen Lauwers, le passage du prix du pétrole dans le rouge n’a été spectaculaire que pour les non-initiés. ” Pour le marché physique, il s’est agi d’un non-événement : cela faisait déjà longtemps que les volumes avaient été reportés sur les contrats de juin “, commente-t-il. Cette situation n’a finalement touché qu’un millier de futures sur lesquels il n’y avait pratiquement plus d’échanges et dont l’échéance tombait le lendemain : elle ne reflétait donc en rien la relation entre l’offre et la demande au sein de l’économie réelle.

” Le problème est que certains investisseurs ne maîtrisent pas suffisamment le fonctionnement des marchés à terme, déplore Koen Lauwers. Ceux-ci attirent tant les spéculateurs que les traders physiques. Les premiers représentent 80 % environ de l’ensemble. ” Les spéculateurs misent sur les écarts entre les prix des différents contrats à terme. Les traders physiques sont notamment les producteurs de pétrole et les raffineries. La fluidité des échanges exige l’existence de tous : chasser les spéculateurs compromettrait la liquidité du marché.

Koen Lauwers précise par ailleurs que les ETF sur le pétrole, comme la plupart des ETF sur les matières premières du reste, n’ont pas vocation à être des investissements à long terme. ” Un prix du pétrole unique, que l’on pourrait chercher à répliquer, cela n’existe pas, avertit-il. L’écart de rendement entre l’USO et le WTI est de 25 % après quatre ans et de 58% après huit. En cas de contango, situation normale où les futures à l’échéance la plus éloignée sont les plus chers, le coût du roulement pénalise le rendement. Mais aujourd’hui, la pénurie d’espaces de stockage se traduit par un super contango, soit une courbe de prix extrêmement pentue. Pour éviter les répercussions du roulement sur le rendement, une seule solution : prendre livraison du pétrole et le stocker physiquement. Une issue totalement irréaliste pour la plupart des investisseurs. ”

50 dollars

Notre spécialiste estime contre-productive l’interdiction de spéculer sur les contrats à terme sur le pétrole. ” Ce type de produit n’est pas critiquable en soi, développe-t-il. Il suffit de savoir comment il fonctionne et comment il s’utilise, Si on ne comprend pas le fonctionnement des produits dérivés, mieux vaut les éviter ; reste qu’au lieu d’interdire la spéculation, l’opérateur boursier CME Group pourrait limiter plus strictement les positions des investisseurs individuels. Il pourrait réserver la dernière semaine d’échanges aux seuls négociants physiques, ce qui rendrait impossibles les étranglements comme celui du 20 avril. On conseille déjà aux spéculateurs de faire rouler leurs positions une semaine avant la date de maturité, mais cela pourrait devenir une obligation. ”

Si l’effondrement du prix du WTI s’explique par des considérations techniques, quelque chose de fondamental se produit par ailleurs. Longtemps, les pays producteurs ont échoué à s’entendre sur les quotas de production. C’est enfin chose faite (de nouveaux quotas ont été négociés pour le 1er mai). ” Reste évidemment à savoir si tous les respecteront, s’interroge Koen Lauwers. Les incertitudes demeurent nombreuses. En tout état de cause, le prix du pétrole ne peut pas rester si bas. Compte tenu des dépenses d’exploration et des investissements, le seuil de rentabilité se situe autour de 50 dollars. C’est ce niveau-là que le prix va devoir atteindre à terme. “