Assemblées générales: quelles entreprises vont adopter le vote “de loyauté”?

En ce début de saison des assemblées générales, la question est sur toutes les lèvres : combien d’entreprises introduiront le droit de vote double qui est désormais permis par le nouveau code des sociétés ?

Le nouveau code des sociétés en vigueur en Belgique depuis l’an dernier prévoit la possibilité, pour les sociétés cotées en Bourse, de doter certains actionnaires d’un droit de vote double, dit ” de loyauté “, lors des assemblées générales. Comme son nom l’indique, ce droit accorde une voix supplémentaire par action aux actionnaires. A condition de remplir certaines conditions : ils doivent être actionnaires depuis deux ans au moins sans interruption et les actions doivent être enregistrées à leur nom durant cette période.

” Cette année sera celle de la vérité : nous verrons qui a besoin du droit de vote double et qui a manoeuvré pour l’instaurer “, prévient Bernard Thuysbaert, managing partner de Deminor, bureau de consultance pour les actionnaires opposés à l’introduction des ” actions loyauté ” dans les entreprises cotées en Bourse. Les grands investisseurs dénoncent en effet une schizophrénie régulatrice : ” On nous demande de veiller à la bonne gouvernance des entreprises mais le droit de vote double produit l’effet exactement inverse “.

L’introduction du droit de vote double suppose la modification des statuts de l’entreprise, ce qui nécessite la tenue d’une assemblée générale extraordinaire. Les entreprises l’organisent généralement dans le prolongement d’une assemblée générale ordinaire, ce qui sera le cas de bon nombre d’entreprises dans les prochains mois.

A moins d’avoir une boule de cristal, impossible de savoir combien d’entreprises adopteront le nouveau régime. ” Mystère “, lance Robbert Gerritsen, directeur d’Institutional Shareholder Services (ISS) en Belgique, cabinet de conseil concernant le vote des actionnaires. ” La nouvelle législation a suscité moult débats mais c’est le silence depuis quelques mois. ”

Les pionnières

Trois entreprises cotées en Bourse ont adopté le droit de vote double l’an dernier. A savoir : le groupe de mode FNG, l’entreprise biotech Celyad et le groupe chimique Tessenderlo. Picanol, le fabricant de métiers à tisser, a lui aussi annoncé récemment son intention de modifier ses statuts en ce sens. L’approbation n’est qu’une formalité car l’entreprise appartient à plus de 90% à Luc Tack qui tire déjà les ficelles de Tessenderlo.

” Pourquoi quelqu’un qui contrôle déjà tout prendrait-il pareille mesure ? s’interroge toutefois Robbert Gerritsen. Sûrement pas pour défendre les intérêts des actionnaires minoritaires ! La loi cherche à encourager l’actionnariat à long terme… mais si elle a pour effet de renforcer le pouvoir d’un grand actionnaire comme Luc Tack, c’est raté. ”

Renforcer l’ancrage ?

Selon un des principaux arguments avancés par les défenseurs, le vote supplémentaire récompense les actionnaires loyaux. Ces actions ” de loyauté ” sont censées compenser le court-termisme de la Bourse. ” Mais les investisseurs institutionnels comme les fonds de pension visent généralement le long terme et ce droit de vote double pourrait les effrayer “, objecte Bernard Thuysbaert.

Autre argument souvent cité : le droit de vote double permet d’éviter que des entreprises ne tombent aux mains d’étrangers et a pour but de renforcer l’ancrage belge de nos entreprises. ” L’ancrage est déjà une réalité en Belgique, estime cependant Robbert Gerritsen. Dans de nombreuses entreprises, les familles contrôlent 30% des actions et ont de facto leur mot à dire. ”

D’après une étude d’ISS sur les votes aux assemblées d’actionnaires en Belgique, dans la plupart des cas, les actionnaires de référence représentent déjà plus de 50% du capital présent. ” En général, 60% du capital est présent en Belgique, précise Robbert Gerritsen en se basant sur l’étude. Autrement dit, les actionnaires de référence contrôlent déjà l’assemblée dans la pratique. ”

” Les actions ‘de loyauté’ profitent non pas aux actionnaires minoritaires visant le long terme mais aux actionnaires de référence, ajoute le directeur d’ISS. Une cotation en Bourse équivaut à un recours au capital public. Toute la question est donc de savoir si une entrée en Bourse se justifie dans le cas d’entrepreneurs qui ne veulent rien lâcher de leur pouvoir décisionnel. ”

Inégalité entre actionnaires

Les groupes d’intérêt Deminor et ISS ont d’autres raisons de s’opposer à la nouvelle disposition. ” Pour les acteurs institutionnels, les objections pratiques sont légion, précise Robbert Gerritsen. Par exemple, leur mandat ne permet pas toujours d’enregistrer les actions à leur nom en raison des critères de liquidité. Dans les faits, on peut donc parler d’inégalité entre actionnaires. ” La création de deux catégories d’actions, certaines assorties d’un droit de vote unique, d’autres d’un droit de vote double, constitue un réel problème aux yeux de Thuysbaert. ” Une étude empirique montre qu’à terme, elles n’auront pas la même valeur. ” Il critique aussi le fait que seule l’entreprise a un droit de regard sur le registre des actions nominatives. D’où le manque de transparence quant à qui détient combien de droits de vote et, par conséquent, quant aux rapports de force entre actionnaires.

Deminor s’oppose également à la loi parce que la modification des statuts ne requiert qu’une majorité des deux tiers du capital présent à l’assemblée. ” Au lieu d’une majorité des trois quarts comme pour une modification des statuts habituelle “, constate Bernard Thuysbaert. A en croire ce dernier, la barre a été volontairement placée plus bas.

” Schizophrénie régulatrice ”

Le droit de vote double met un terme au vieux principe ” 1 action = 1 voix “. Et donc au traitement égalitaire des actionnaires. ” Nos clients attachent de l’importance au principe du droit de vote égal à la contribution au capital “, clame Robbert Gerritsen qui précise, dans la foulée, que ce principe fait l’objet d’un consensus international en matière de bonne gouvernance ( lire l’encadré ” Le droit de vote double est-il compatible avec la bonne gouvernance ? “).

Ailleurs dans le monde

Il pointe également une contradiction. ” Les actionnaires sont encouragés à assumer leur rôle d’investisseur responsable, soucieux de la bonne gouvernance des entreprises. Or, le droit de vote double a l’effet inverse. International Corporate Governance Network (ICGN), l’association des investisseurs institutionnels, parle de schizophrénie régulatrice. ”

La Belgique n’est pas le seul pays à bafouer ce sacro-saint principe. Aux Etats-Unis, la plupart des entreprises de technologie pratiquent les actions à droit de vote variable afin de bétonner le contrôle des fondateurs.

” Le modèle américain est tout sauf un exemple à suivre en matière de défense des actionnaires “, déplore Bernard Thuysbaert. Cela dit, le managing partner de Deminor nuance : ” Quand Mark Zuckerberg annonce d’entrée de jeu qu’il entend garder le contrôle de Facebook en émettant des actions spéciales et que les premiers investisseurs acceptent de jouer le jeu, ça va. Mais museler les actionnaires historiques comme on a l’intention de le faire en Belgique est une tout autre chose. ”

Des systèmes similaires existent aussi dans d’autres pays européens. Le droit de vote double belge est la copie conforme du modèle français. Aux Pays-Bas, un récent jugement de justice autorise les entreprises à accorder encore plus de droits de vote. ” C’est une des raisons pour lesquelles de nombreuses entreprises italiennes comme Mediaset, Ferrari et Campari ont installé leur siège à Amsterdam, souligne Robbert Gerritsen. Campari veut pouvoir doter ses actions de 20 votes. Où cela finira-t-il ? Cela ressemble farouchement à une course au moins-disant. ”

Même pour les représentants des gros investisseurs, le droit de vote double n’est pas une bonne idée. ” Certaines entreprises tiennent compte de ces objections et renoncent à leur projet. D’autres persévèrent “, conclut Robbert Gerritsen.

Le droit de vote double est-il compatible avec la bonne gouvernance ?

Lutgart Van den Berghe est professeure spécialisée en corporate governance à l’UGent, à la Vlerick Business School et directrice de Guverna, l’institut qui forme les dirigeants. A ses yeux, le droit de vote double n’est pas nécessairement incompatible avec la bonne gouvernance. ” Les défenseurs attachent trop d’importance aux avantages et les opposants exagèrent les inconvénients, dit-elle. Tout l’art consiste à tirer le meilleur des avantages et à bien gérer les inconvénients. ”

Un des avantages des actions de loyauté est de stimuler l’actionnariat à long terme. ” Les day traders ne bénéficient pas du droit de vote double puisqu’ils n’ont pas la vision à long terme nécessaire pour résoudre, notamment, le problème de durabilité. La volatilité est leur seul leitmotiv. ” Le droit de vote double est propice à un meilleur contrôle de l’entreprise car les actionnaires visant le long terme seront plus regardants à la gouvernance. ” Il est faux de croire que le marché contrôle les entreprises “, affirme Lutgart Van den Berghe.

L’étude montre par ailleurs que les constructions pyramidales censées encourager les actionnaires de référence à contrôler l’entreprise constituent un frein pour la croissance. Car, comme ils ne veulent pas perdre le contrôle, ils sont réfractaires à toute tentative de lever des fonds. ” Le droit de vote double permet de le faire. ”

La professeure balaye d’un revers de la main la critique selon laquelle les entreprises dont la famille ne veut pas perdre de son pouvoir décisionnel n’ont rien à faire en Bourse : ” Il y a en Bourse tellement d’entreprises dont les familles n’y consentiront jamais. Elles ont fait la démarche pour attirer les capitaux et permettre aux membres de la famille d’entrer et sortir à leur guise. Des entreprises comme UCB et Solvay ont-elles leur place en Bourse ? Bien sûr que oui. ”

Selon l’universitaire, le principal inconvénient du droit de vote double est de possibles abus de l’actionnaire majoritaire. ” Notez que le risque existe déjà. Mais avec le droit de vote double, la possibilité existe pour des actionnaires au capital moins important. L’abus de pouvoir est toujours un défi pour une entreprise “.

Pour elle, le principe ” 1 action = 1 vote ” n’a rien de sacro-saint. ” Dans le monde anglo-saxon, l’idéal est un actionnariat très diversifié avec un maximum de petits actionnaires. Les scandales comme Enron et la crise financière ont montré qu’un capitalisme aussi ouvert ne marche pas en termes de corporate governance. Les petits actionnaires n’ont rien à dire dans l’entreprise, perdent de ce fait tout intérêt et, par conséquent, le contrôle de l’entreprise. Les investisseurs institutionnels, quant à eux, sont évidemment opposés au droit de vote double. Ils veulent pouvoir entrer et sortir à tout moment et craignent que l’actionnaire majoritaire ne fasse passer ses propres intérêts avant ceux de l’entreprise. Le problème n’est pas propre au droit de vote double. Il se pose dans toutes les entreprises ayant un actionnaire majoritaire. ”

Conclusion de Lutgart Van den Berghe : un relationship agreement entre l’actionnaire majoritaire et l’entreprise peut aider à résoudre le problème. ” Cet accord doit garantir l’indépendance de la direction et du conseil d’administration. ”