Quand Roland Gillet rencontre Jean-Marc Daniel: “Il va falloir se remettre à travailler davantage”

Dialogue à bâtons rompus entre deux économistes, souvent sur la même longueur d’onde, sur le rôle de l’Etat, la volatilité des marchés et la situation difficile de l’économie européenne.

Roland Gillet est professeur de finance à la Sorbonne ainsi qu’à l’ULB (Solvay) et expert au niveau international. Jean-Marc Daniel est un économiste français, professeur émérite à l’ESCP Business School et chroniqueur régulier sur la chaîne d’information BFM. Les deux hommes se connaissent bien. Ils se sont retrouvés au début de l’été, le temps d’un café, sur la place de la Sorbonne.

TRENDS-TENDANCES. Il y a quelques mois, beaucoup annonçaient encore une inflation temporaire. Aujourd’hui, la hausse des prix est bien installée. Encore un manquement de la science économique?

JEAN-MARC DANIEL. Je ne pense pas que cela remette en cause les convictions des économistes. Nous avons subi des chocs d’offres: la pandémie a empêché les gens de travailler. La guerre en Ukraine, ensuite, a empêché les gens d’accéder à un certain nombre de matières premières. Face à cela, les gouvernements ont répondu par des politiques traditionnelles de soutien de la demande. Il y a donc une inadéquation entre l’outil utilisé et le problème à résoudre. A partir du moment où l’outil n’est pas le plus approprié, les problèmes subsistent, notamment sous la forme d’une accumulation de dettes. La solution se trouve du côté de l’offre. Pour reprendre la situation en main, il va falloir produire plus et donc se remettre à travailler davantage. Les économistes en ont conscience. Le problème est l’incapacité des hommes politiques à tenir le discours conforme à cette nécessité.

ROLAND GILLET. Je suis tout à fait d’accord. Le problème en Europe est que nous continuons à poursuivre la même logique que celle déployée en 2008 qui était de relancer l’activité en s’endettant. Jean-Marc souligne en effet que c’est sur l’offre qu’il faudrait agir, alors que l’on agit surtout sur la demande. Nous n’arrivons pas depuis 2008 à relancer l’activité économique pour qu’elle refonctionne de manière endogène selon des règles de base. Des règles où les taux d’intérêt rémunèrent quelqu’un qui se dessaisit de son épargne et rémunèrent une prime de risque en fonction de la qualité du débiteur. Le danger est que des pays déjà très endettés se retrouvent en difficulté lorsque les taux artificiellement bas auront disparu. Le problème aujourd’hui est de faire comme si tous ces éléments devaient rester indolores.

Les Etats n’ont donc pas la bonne politique?

J.-M.D. En ce moment, les Etats se mêlent de vouloir rétablir le pouvoir d’achat alors que celui-ci est lié à la création de richesse. Ils essayent de transférer du pouvoir d’achat des générations futures à la génération d’aujourd’hui par la création de dettes publiques. Ils ne demandent pas véritablement à la population de réaliser des efforts particuliers pour faire face à cette baisse de pouvoir d’achat liée à la ponction faite par le choc pétrolier. Un choc sur lequel tout le monde est dans le flou: certains annoncent bientôt un baril à 60 dollars, d’autres, tel JP Morgan, le voient atteindre 380 dollars à la fin de l’année. Les Etats réagissent au coup par coup et de façon très court-termiste.

La situation n’est-elle pas très différente aux Etats-Unis, où l’inflation est causée par la surchauffe de l’économie, et en Europe, où elle est importée par la flambée des prix de l’énergie? En augmentant les taux, ne va-t-on pas tuer l’économie européenne?

J.-M.D. Certains disent en effet qu’en Europe, on n’est pas vraiment dans une hausse durable et générale des prix, qui est la définition de l’inflation. En Europe, la hausse des prix se focalise sur le pétrole et le gaz. Et comme les prix énergétiques sont en outre libellés en dollar, le taux de change de l’euro pénalise la population européenne. Cela explique que toutes les banques centrales soient dans une espèce de surenchère: elles rehaussent leur taux directeur pour faire monter leur taux de change. Les Etats-Unis ne sont pas dans cette configuration, puisque le commerce international est en dollar.

R.G. En effet, contrairement aux Etats-Unis où la logique des taux d’intérêt s’explique parce que l’économie tourne à plein régime, l’inflation en Europe est surtout alimentée par la composante énergétique. Et les Européens sont soumis à la double peine de la hausse des prix et de l’affaiblissement de l’euro. Sans cette flambée des prix énergétiques, cet argent aurait été dépensé dans l’économie réelle en Europe. En outre, toutes ces dépenses en énergie n’ont pratiquement aucun effet retour, en plus d’alimenter le budget de guerre de Vladimir Poutine. Et cela nous fait très mal.

J.-M.D. J’ajoute un autre élément: la distribution des déficits et des excédents extérieurs est en train de s’accentuer. L’épargne mondiale se concentre dans un certain nombre de pays producteurs de matières premières (y compris la Russie que l’on dit pourtant assassinée par les sanctions). Et pour l’économie mondiale, c’est à moyen terme malsain de concentrer l’épargne dans des pays rentiers qui n’ont comme seul objectif que de continuer à accumuler de l’excédent. Je prends souvent comme exemple l’écart entre la Suède, qui est le deuxième pays le plus innovant au monde, et la Norvège qui est producteur d’énergie fossile mais n’est qu’à la 20e place de ce classement.

Jean-Marc Daniel

• Naissance le 26 avril 1954
• Diplômé de l’Ecole Polytechnique (1974)
• Après avoir oeuvré à l’Institut national de la statistique et des études économiques puis à l’Observatoire français des conjonctures économiques, il entame une carrière d’enseignant
• Il est aujourd’hui professeur émérite de l’ESCP Business School
• Il est aussi chroniqueur (Les Echos, BFM Business, etc.)

Une des causes de cette flambée des prix énergétiques est l’embargo contre la Russie. Que pensez-vous de l’opportunité de ces sanctions?

J.-M.D. Lorsque l’on prend des sanctions contre une économie de l’importance de la Russie, l’enjeu véritable est de peser sur le taux de change. Mais la Russie a répondu: la banque de Russie a réagi en faisant monter ses taux et en instaurant un contrôle des changes. L’euro valait 75 roubles avant la guerre, puis il est monté à 145 roubles, mais il est retombé aujourd’hui à 65 roubles.

D’une manière plus générale, les sanctions sont une façon de se donner relativement bonne conscience en dépit du fait que l’on ne se bat pas. Mais elles n’ont jamais vraiment marché sur une grande économie. C’est en 1935, lors de l’invasion de l’Ethiopie par l’Italie, que la communauté internationale a pour la première fois pris des sanctions contre une économie importante. Six mois plus tard, l’Ethiopie était occupée. On a dit “c’est triste et on a levé les sanctions. Le véritable enjeu des sanctions actuelles est qu’elles désorganisent tous les circuits de l’économie mondiale.

Pour résoudre nos problèmes, certains demandent à l’Etat de devenir un “Etat stratège”. Vous êtes d’accord?

J.-M.D. Il y a quelque chose de pathétique à entendre l’Etat dire qu’il va régler les problèmes qu’il a souvent lui-même causés dans une série de domaines: énergie, soins de santé, etc. Le véritable rôle de l’Etat est d’être maître d’ouvrage, d’avoir une politique assez ferme en termes de concurrence. Mais pour le reste, il doit laisser agir les opérateurs privés.

J’ajouterais que lors des chocs pétroliers dans les années 1970, nous avions en France non seulement nos centrales nucléaires mais aussi l’Etat qui avait décrété la chasse au gaspi. Il tenait un discours de l’effort. On avait supprimé les Grands Prix de Formule 1. Cela avait traumatisé tout le monde! Mais ce discours de l’effort, l’Etat est incapable de le tenir aujourd’hui.

R.G. L’exemple des autoroutes est frappant: lorsque l’on passe d’un système géré par le public à des opérateurs privés, l’état des routes est bien différent. L’Etat peut fixer le cadre mais il ne doit pas se substituer au privé s’il n’est pas meilleur pour la mise en oeuvre.

Aujourd’hui, beaucoup se demandent comment faire pour travailler moins, gagner autant et bénéficier d’une belle pension. L’Etat est censé résoudre l’équation. Mais peu de réponses structurelles émergent au final. Jean-Marc a raison quand il dit qu’il faut remettre le courage et l’audace en avant.

L’Etat doit fixer le cadre, les règles de marché. Mais les laisser fonctionner une fois qu’elles ont été bien calibrées pour ne pas brider l’enthousiasme. Aujourd’hui, les modèles cités par nos jeunes sont généralement des sportifs ou des gens du show-business. Aux Etats-Unis, ce sont plutôt des créateurs d’entreprises ayant mené à une success story. On sent une différence. Chez nous, un jeune athlète est souvent davantage reconnu et aidé qu’un jeune entrepreneur ou intellectuel prometteur. Or, les grandes idées viennent d’entrepreneurs et d’innovateurs qu’on ne bride pas. Aux Etats-Unis, cet esprit d’entreprise est mieux reconnu. On rate parfois, on recommence souvent, puis on finit enfin par créer de la richesse individuelle et collective.

J.-M.D. Le manifeste rédigé par Tony Blair et Gerhard Schröder (texte paru en 1999, Ndlr) disait qu’une véritable société juste était une société dans laquelle on considère que la rémunération d’un chef d’entreprise est aussi légitime que celle d’un footballeur. Pourtant, si vous dites cela dans nos pays, même dans une école de commerce, les sourcils se froncent. Il y a encore un progrès à faire en Europe pour faire comprendre qu’un chef d’entreprise est une personne utile. D’une façon plus générale, le capital humain est déterminant et ses diverses formes doivent être protégées et entretenues.

Les marchés financiers sont chahutés ces derniers mois. Leur chute est-elle temporaire ou s’agit-il d’un “changement de paradigme”, un peu comme dans les années 1980, après la fin des Trente Glorieuses?

J.-M.D. Une des raisons pour lesquelles les marchés dévissent est la hausse des taux d’intérêt. Le changement de paradigme est là, dans la fin des taux négatifs. Et il y a dès lors un mécanisme assez naturel qui consiste à vouloir rebasculer vers les obligations. Mais les taux n’ont pas encore réalisé leur remontée. La période de taux négatifs était aberrante sur le plan économique. Je ne pense cependant pas que les banques centrales relèveront les taux jusqu’au niveau qu’ils avaient atteint dans les années 1980. Le président de la Réserve fédérale d’alors, Paul Volcker, avait cassé l’inflation en rehaussant les taux jusqu’à 18%! Et en Europe, à l’époque, la construction du système monétaire européen avait maintenu des politiques monétaires très restrictives. Nous ne retrouverons pas cette situation. L’inflation de l’époque avait été soutenue par une boucle prix-salaires que je ne vois pas se mettre en place aujourd’hui.

R.G. Je crois qu’acheter des obligations dès maintenant est encore trop tôt. Les taux montent encore. Même avec un taux nominal de 2%, le taux réel est encore souvent de l’ordre de -6%. Le réajustement des portefeuilles vers les obligations prendra du temps. Aujourd’hui, les investisseurs peuvent préférer le cash en anticipant une poursuite de la baisse des marchés des actions pour acheter meilleur marché plus tard. Je pense qu’il y aura encore beaucoup de volatilité, mais dans un environnement boursier qui restera sans doute encore un certain temps orienté à la baisse.

J.-M.D. En effet, pour le moment nous voyons beaucoup de cash sur les comptes des entreprises et des particuliers. L’épargne reste très liquide. Les ménages attendent la remontée des taux.

Roland Gillet

• Naissance le 25 juin 1962
• Docteur en Sciences économiques, UCL (1991)
• Major du concours national français d’agrégation universitaire en sciences de gestion (1999)
• Professeur à l’Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne (2002) et à l’ULB (2001)
• Il est aussi conseiller auprès de différentes autorités publiques et privées

Lors de certaines crises précédentes, on avait observé un mouvement vers l’immobilier…

J.-M.D. L’immobilier est un cas très particulier puisque l’on voit que si les grandes villes continuent à monter, le marché des villes intermédiaires et moyennes est en situation difficile. Et dans le marché des bureaux, beaucoup d’entreprises commencent à intégrer le télétravail dans la gestion de leur patrimoine immobilier.

R.G. Le marché immobilier se situe à des niveaux de prix très élevés, alimentés par des taux d’intérêt très bas. Les prix dans certains endroits donnent des rendements locatifs nets d’à peine 1%. La rentabilité locative va également apparaître de moins en moins compétitive face à la remontée des taux obligataires. En Belgique et en France, des professionnels du secteur indiquent que l’on observe pour la première fois le report de certains projets et même la mise au chômage de travailleurs. Il convient dès lors d’être prudent.

Certaines actions, finalement, avec les récents mouvements de correction, avec les primes de risques qu’elles offrent, avec le cash important qui se trouve dans leurs bilans, restent une alternative à envisager progressivement si l’on dispose de cash en suffisance. D’autant que personne n’achète jamais au plus bas et ne revend au plus haut. Sauf si on finit par anticiper une grave récession, je préfère encore détenir des actions d’entreprises qui sont capables de répercuter la hausse des prix dans leurs marges parce qu’elles sont très compétitives, plutôt que d’acheter dès à présent des obligations qui ne rapportent même pas le taux d’inflation anticipé. Et conserver du cash en cette période incertaine me semble également une sage décision.

Que pensez-vous de ceux qui conseillent d’investir dans des valeurs refuge, comme l’or… ou le bitcoin?

R.G. L’or est un actif qui peut, outre sa rareté relative, finir au moins au poignet des hommes ou au cou des femmes! Certes, la technologie de la blockchain constitue une avancée remarquable, mais la valeur des cryptoactifs ne repose généralement sur aucun bilan ou actif tangible. Et ce qui en fragilise bon nombre est qu’en outre, ils alimentent des circuits d’argent issu de commerces illicites.

Les régulateurs semblent jusqu’à présent “laisser courir”, sans doute parce que la taille du marché des cryptos reste relativement petite. Avec une capitalisation de moins de 400 milliards de dollars aujourd’hui, le bitcoin ne pèse pas beaucoup plus à taille mondiale que le montant des comptes d’épargne détenus par les seuls Belges. Quand l’action Apple perd 20%, c’est davantage que la capitalisation totale du bitcoin.

J.-M.D. On peut conseiller d’avoir de l’or dans son portefeuille. En revanche, je ne sens pas trop les cryptomonnaies comme valeurs de réserve! Certains vont y laisser leur chemise. C’est un phénomène de mode. Je pense que l’or a davantage d’avenir. Et il a fait ses preuves depuis Crésus!