La crise du covid aidera-t-elle le retour du monde d’avant?

Un retour de l’inflation est une condition nécessaire à la normalisation des taux, mais elle n’en est pas pour autant suffisante.

Au début de la crise du covid, il était raisonnable de penser que l’énorme choc négatif sur les économies enterrerait définitivement les taux d’intérêt. L’impact de cette crise sanitaire correspondait en quelque sorte à la crise asiatique qui, à la fin des années 1990, plongea (définitivement? ) le Japon dans la déflation, les taux nuls et le financement monétaire des déficits publics. Néanmoins, les problèmes logistiques, le timing de la reprise et les ambitieux plans de relance remettent au contraire l’inflation au centre du scénario économique, après une longue période où on la croyait disparue. Or, si l’inflation fait son retour, cela relance l’espoir (ou la crainte) d’une normalisation de la politique monétaire. Et une fois de plus, tous les regards sont tournés vers les banques centrales.

A ce titre, la dernière réunion de la Banque centrale européenne a laissé plus d’un observateur sur sa faim. Malgré des prévisions de croissance revue à la hausse, elle reste très floue sur ses intentions futures. Et si l’on en croit les prévisions d’inflation, il n’y a même pas urgence à discuter d’un changement de cap. Bref, la BCE a choisi une position attentiste, justifiée notamment par un environnement encore très incertain.

La Réserve fédérale américaine a, au contraire, choisi de donner l’un ou l’autre message important lors de sa dernière réunion de politique monétaire. Mis à part quelques éléments techniques, aucune décision ferme n’a été prise à ce stade. Par contre, les prévisions de croissance, d’inflation et de taux laissent clairement entendre que la Fed pourrait entamer la normalisation de sa politique monétaire plus tôt que ce qui était annoncé précédemment. Voilà donc qu’on s’écarte effectivement du scénario à la japonaise d’une disparition des taux d’intérêt.

Ce scénario n’est pour autant pas totalement enterré. Il faudra d’abord voir dans quelle mesure l’inflation est durable. Cela dépendra très probablement de la persistance de la reprise économique. Ensuite, rappelons que le nécessaire soutien de la politique budgétaire durant le confinement et les ambitions en matière de relance économique ont fortement détérioré les finances publiques de nombreux pays. Dans ce contexte, un éventuel retour à des niveaux de taux réels positifs devient un sujet politique. De nombreux gouvernements ne peuvent en effet se passer concrètement du soutien des banques centrales et de taux d’intérêt très faibles sur leur dette.

Ainsi, le courant de la Modern Monetary Theory, qui réduit la politique monétaire au financement monétaire du déficit public et donne la pleine responsabilité de la politique économique (en ce compris en matière d’inflation) au pouvoir politique, trouve une audience de plus en plus intéressée, notamment auprès… du pouvoir politique. En bref, un retour de l’inflation est une condition nécessaire à la normalisation des taux, mais elle n’en est pas pour autant suffisante.

Ces éléments seront très probablement au centre des débats du symposium organisé par la Fed chaque été à Jackson Hole, dans le Wyoming, et qui rassemble les principaux banquiers centraux. Ce sera certainement l’occasion d’en savoir plus sur leurs intentions futures. On se rappellera qu’il y a un an, la Fed y avait beaucoup parlé… d’inflation.