Alain Siaens à propos de l’après-crise du Covid: “Nous payerons la dette d’aujourd’hui sous forme d’inflation”

Il n’y a pas de “free lunch”. Les créations monétaires et le soutien à l’économie, nous les payerons un moment où l’autre, nous rappelle l’économiste et ancien patron de la Banque Degroof Alain Siaens.

Ancien professeur extraordinaire à l’UCL et ancien patron de la Banque Degroof (il en a présidé le comité de direction jusqu’en 2006, puis le conseil d’administration jusqu’en 2013), Alain Siaens a mobilisé pour nous son expérience, sa mémoire et sa sagesse pour brosser les perspectives financières qui se dessinent après cette crise sanitaire exceptionnelle. Et il nous rappelle, entre autres, que lorsque l’on contracte une dette, il y a toujours un moment où il faut la payer.

Trends-Tendances. Un mot en préliminaire, sur l’ampleur de la crise. Est-elle historique?

Alain Siaens. C’est une crise telle que l’on n’en a pas connu depuis un siècle. Dans la zone euro, le PIB devrait baisser de 8,5%, une telle baisse n’avait jamais été vue depuis 1930. En pourcentage du PIB, les déficits publics ont quadruplé par rapport à 2019. lls dépasseraient 9,3%. La dette publique culminerait à plus de 90% et en raison des actions de la BCE, la masse monétaire – les billets et les dépôts bancaires -, s’est accrue d’une dizaine de pour cent depuis un an…..

Mais les nouvelles obligations émises par les Etats sont en grande partie logées dans les bilans des banques centrales. Cette dette n’est-elle donc pas “neutralisée”?

Oui, la BCE, par sa création de monnaie, aura acheté environ 30% des dettes publiques. Elle a abaissé le taux d’intérêt directeur auquel les banques peuvent se refinancer à -0,5%. Le taux de rendement moyen des fonds d’Etat à 10 ans avoisine -0,3%. Une portion de la dette publique est donc, en effet, analogue à une dette perpétuelle à coupon zéro: les intérêts perçus par la banque centrale sont ristournés par la banque centrale, sous forme de dividendes, aux Etats actionnaires et cette dette est de facto annulée. C’est pratique. Des politiciens s’imaginent dès lors que l’argent devient disponible ad libitum. Ils distribuent des avantages visibles, immédiats et personnalisés ; ils accroissent, enfin et à juste titre, les budgets alloués aux soins de santé, à la justice, etc. Mais ils feront supporter les coûts ultérieurement. Aujourd’hui, les taux d’intérêt ont cessé d’être les taux du marché. Ils sont administrés par la connivence entre les banques centrales et les gouvernements, de sorte que nous avons l’impression que cela ne coûte rien d’emprunter. Mais c’est une illusion. A terme, les coûts vont apparaître. ” There is no free lunch.” Tout se paie.

Comment recevrons-nous la facture?

Sous la forme d’une hausse de l’inflation et des impôts. Une dette publique n’est qu’un impôt différé. Si au mieux la dette publique finance des investissements productifs, rehaussant la croissance, celle-ci générera des recettes fiscales et parafiscales accrues couvrant les charges d’intérêt. Si elle finance la distribution sociale et la consommation publique, il s’ensuivra de nouveaux impôts, un relèvement des taux d’imposition et une diminution du pouvoir d’achat de l’épargne accumulée. Le pouvoir d’achat baissera à concurrence du taux d’inflation. C’est ce que nous appelons l’impôt d’inflation. La dette nous coûtera fondamentalement sous forme d’inflation, mais diluée dans le temps. C’est d’ailleurs opportun, pour ne pas devoir subir la facture en une fois.

L’inflation, beaucoup l’annoncent depuis des années, mais nous ne la voyons toujours pas…

Il n’y avait pas de raison qu’elle se déclenche jusqu’à présent. La mondialisation, l’accentuation de la concurrence ont réprimé la hausse des prix, et les revendications salariales ont été rendues très difficiles vis-à-vis d’une offre de travail nourrie par l’immigration. Mais ce n’est pas parce que nous ne voyons pas d’inflation qu’elle n’existe pas. Elle sera inévitable, dans 15 mois ou dans trois ans.

Pourquoi?

Pour deux raisons. Lorsque la pandémie sera terminée, il y aura des achats de rattrapage. L’épargne accumulée pendant le confinement se déversera sur les biens et les services dont l’offre aura été ralentie par la baisse des investissements que nous observons cette année et qui se poursuivra l’an prochain. Et l’inflation reviendra d’autant plus que, lorsque la pandémie sera terminée, les revendications salariales, étouffées aujourd’hui par la peur du chômage, vont à nouveau s’affirmer. Normalement, les prix des biens et services vont donc monter.

Mais cette épargne excédentaire n’ira-t-elle pas plutôt s’investir, comme au cours de ces dernières années, dans les actifs financiers ou immobiliers?

Les impulsions monétaires n’entraînent les hausses de prix des biens et services qu’avec un décalage de deux à trois ans. Dans la séquence traditionnelle, l’inflation se marque toujours selon un ordre typique: d’abord les obligations, où il existe évidemment une bulle aujourd’hui, puis par osmose, elle se transmet aux actions. La bulle boursière se mesure aujourd’hui d’ailleurs moins par la hausse des cours que par la cherté relative des actions: leur rapport cours-bénéfices a progressé car la récession et les coûts du Covid ont amputé les bénéfices. Ensuite, l’inflation se portera sur l’immobilier. Et une fois que l’immobilier aura enchéri, on s’apercevra que la construction neuve coûte moins cher: la hausse des actifs se transmettra aux actifs reproductibles, telles que les nouvelles constructions. Et tôt ou tard, peut-être déjà en 2022, cette hausse des prix se transmettra aux biens et services.

Dans ce processus, n’y a t-il pas le risque d’une brusque prise de conscience et d’un krach?

Nul ne sait quand adviendra la 48e véritable récession boursière depuis la bataille de Waterloo! Mais cette récession boursière sera comme toujours réversible. Elle surviendra au moment où la Bourse culminera. La spéculation sur les valeurs technologiques et les Gafa, que les lois antitrust et la taxation finiront par toucher, se dégonflera. Comme des moutons de Panurge s’imaginant aller à l’abreuvoir, les investisseurs endureront l’abattoir… pour un temps.

La correction est-elle inévitable?

Oui. Nous aurons une correction boursière lorsque les taux d’intérêt de marché se substitueront aux taux administrés anormaux d’aujourd’hui. Tôt ou tard, nous ne pourrons pas empêcher les taux d’intérêt de 4 ou 5%, et une inflation du même ordre. Et quand l’inflation sera, par exemple, de 4% par an en 2022 dans la zone euro, les taux d’intérêt vont monter, automatiquement, à 4 ou 5%. Et le coût d’opportunité de détenir des actions va devenir trop cher.

N’est-il pas envisageable que les banques centrales continuent d’acheter des obligations de manière illimitée et de peser sur les taux pendant des années encore?

Plus nous retarderons l’échéance, plus nous activerons le feu d’après-demain. Les banques centrales ne vont pas augmenter leurs taux d’intérêt tant qu’il y aura du chômage et que la reprise ne sera pas affirmée. Mais elles ne peuvent pas continuellement créer de la monnaie. Elles ne pourront pas empêcher que la hausse des prix des biens et services s’incorpore dans les taux d’intérêt.

La théorie monétaire moderne, qui invite les Etats à créer de la monnaie sans compter pour combattre le chômage, financer les infrastructures et la formation, vous n’y croyez donc pas?

Il serait trop facile si les déficits budgétaires pouvaient allègrement filer vers 10% par an et s’ils pouvaient être impunément financés par les banques centrales. Lorsque cela s’est produit, dans certains pays, qui étaient souvent des républiques bananières, cela a donné l’hyperinflation. C’est une illusion de penser que les dépenses publiques peuvent être financées sans limite par la création de monnaie et par l’impôt.

Il faudra s’attendre à davantage d’impôt?

Tôt ou tard la charge alourdie des dettes risquera d’enclencher un effet boule de neige. Pour maîtriser les finances publiques, nous pourrions assister à l’addition de quatre sortes d’impôt. L’impôt d’inflation dévalorisera les épargnes à revenu fixe, et fera passer les contribuables à des tranches d’imposition supérieures. Des impôts écologiques adviendront tels que taxe carbone, taxe kilométrique, vignette autoroutière, taxation du kérosène, etc. Certains pourraient aussi imaginer des impôts “idéologiques” sur le capital à risque. Ils coûtent cependant plus qu’ils ne rapportent, comme l’a compris le président français Emmanuel Macron, qui a supprimé l’impôt sur la fortune mobilière. Et des impôts européens naîtront, en regard de la dette mutualisée de 750 milliards qui a été contractée par la Commission européenne, laquelle allouera ces fonds aux Etats membres.

Vous parliez d’hyperinflation. L’endettement colossal que nous connaissons ne risque-t-il pas d’engendrer une crise de confiance dans la monnaie?

Tant que les prix des biens et services n’augmentent pas de manière exagérée, le public n’aura pas l’impression que la monnaie n’est plus fiable. Nous ne sommes pas dans la situation de la république de Weimar. Ici, nous parlons de 4 à 5% d’inflation.

Rétrospectivement, les gouvernements ont-ils bien agi face au Covid?

Oui. C’était inéluctable. Aujourd’hui nous avons fait ce qu’il fallait, ce qui nous différencie de la grande dépression des années 1930, où l’on a diminué la quantité de monnaie et restreint les dépenses publiques. Nous ne pouvions pas agir autrement. Socialement, cela aurait été inacceptable de ne pas compenser les déperditions subies par les entreprises et les ménages. Nous ne pouvions pas rester sans réponse sous peine de laisser s’installer une dépression cumulative. Mais désormais, il faut diluer dans le temps le coût de ce choc sanitaire inattendu.