Le krach dont personne ne parle: quelles sont les conséquences de la hausse des taux ?

Depuis l’automne dernier, les taux des obligations remontent. Cela inquiète les marchés et les ménages.

C’est une des conséquences de l’inflation: les taux d’intérêt montent. Le rendement des obligations belges sur 10 ans, qui était encore nul à la fin de l’année, s’affiche désormais aux alentours de 1,4%. La hausse est générale: aux Etats-Unis, le rendement de l’emprunt d’Etat sur 10 ans est passé de 1,5 à 3% en moins de quatre mois. Et cela pourrait se poursuivre. “La hausse forte des taux d’intérêt à long terme depuis le début de 2022 est liée à la hausse de l’inflation anticipée, au discours de plus en plus agressif des banques centrales qui affirment vouloir lutter contre l’inflation”, note l’économiste en chef de Natixis Patrick Artus. “La question, ajoute-t-il, est de savoir si les taux d’intérêt à long terme vont monter ou non jusqu’au niveau où on pourrait parler de normalisation des taux d’intérêt.” Des taux normaux, correspondant à une situation économique tonique mais sans surchauffe, se situeraient aux alentours de 3% dans la zone euro et de 4,5% aux Etats-Unis. On en est encore loin.

Taux nominaux et réels

Pour les économistes cependant, une hausse des taux accompagnant une hausse de l’inflation, ce n’est pas la fin du monde.

“En dissociant le taux d’intérêt nominal du taux d’intérêt réel, qui est le taux corrigé de l’inflation, on change la perspective, observe Etienne de Callataÿ, professeur à l’UNamur et économiste en chef d’Orcadia. Si nous comparons la situation d’aujourd’hui à celle d’il y a un an, oui, les taux d’intérêt nominaux sont plus élevés. Mais les attentes d’inflation le sont aussi. De sorte que le taux réel n’est pas beaucoup plus élevé aujourd’hui qu’hier”, dit-il.

La Banque centrale européenne s’attend en effet à une inflation qui bondirait à 5,1% cette année mais retomberait à 2,1% en 2023 et 1,9% en 2025. En tenant compte d’une inflation qui serait donc d’environ 2% sur le long terme, un taux nominal à 10 ans qui s’élèverait à 1,5% signifierait donc un taux réel encore négatif, à -0,5%. “Les agents économiques devraient se baser sur les taux d’intérêt réels, poursuit Etienne de Callataÿ. Si vous devez payer un taux d’intérêt élevé sur votre emprunt bancaire mais qu’il y a beaucoup d’inflation et que votre salaire augmente également beaucoup, où est le problème?” De même, même dans un environnement de taux plus élevés, “une entreprise peut emprunter pour investir parce qu’elle se dira que ses prix de vente augmenteront et qu’elle pourra répercuter cette inflation dans ses prix de vente”, ajoute l’économiste en chef d’Orcadia.

Une remontée des taux a des avantages, rappellent deux économistes dans un blog récent du FMI. Elle permet, par exemple, d’éviter de tomber dans le liquidity trap, le piège qui se déclenche lorsque les taux sont si bas que la plupart des ménages et des entreprises préfèrent détenir de l’argent liquide plutôt que d’acheter de la dette qui ne rapporte rien. Mais sans investisseurs pour soutenir les emprunteurs, il devient difficile de relancer la machine économique.

L’illusion monétaire

Mais un grand désavantage de la hausse des taux est qu’elle instille de l’inquiétude et de l’incertitude, ce qui n’est jamais bon pour l’économie et peut même être politiquement très déstabilisant.

“Une partie des consommateurs sont victimes de ce que Keynes appelait l’illusion monétaire, note Etienne de Callataÿ. Quand ils empruntent, ils préfèrent un taux d’intérêt de 1% quand l’inflation est à zéro plutôt que des taux de 3% quand l’inflation est à 5%. Pourtant, en tant qu’emprunteur, cette dernière situation est moins pénible.”

Mais cette illusion est bien ancrée. “Les nouvelles concernant l’inflation semblent avoir de sérieuses conséquences sur les taux d’approbation des présidents et sur les résultats des élections”, écrivait le prix Nobel d’économie Robert Shiller en 1997. Et l’on a vu, lors de l’élection présidentielle en France, que cela restait la première préoccupation de la population.

Car à côté de ce qui serait une erreur de jugement, l’inquiétude des gens repose aussi sur des éléments bien réels: si l’inflation

et les taux augmentent, les salaires ou les revenus ne vont pas nécessairement suivre dans les mêmes proportions, ni immédiatement. “Si l’on s’attend à ce qu’il y ait davantage d’inflation dans les 20 ans qui viennent, les taux vont augmenter mais vous devrez payer plus cher sur votre emprunt dès le mois prochain alors que ce n’est que dans cinq ans que votre salaire sera plus élevé. Cette temporalité peut être un problème pour un ménage ou une entreprise.” Mais elle ne l’est pas pour l’Etat, ajoute Etienne de Callataÿ: “S’il y a beaucoup d’inflation et si les taux n’augmentent pas proportionnellement, l’Etat est gagnant puisque cela réduit la valeur réelle de son stock de dettes et que cela lui permet de se financer sur une base économique qui grandit plus vite que les taux”.

Comme en 1994

Si l’impact d’une hausse des taux n’inquiète pas les économistes, il rend nerveux les financiers. Parce qu’une hausse des taux, c’est aussi une baisse des cours des obligations déjà existantes. Depuis le début de l’année, le cours de l’obligation belge sur 10 ans a chuté de plus de 10%.

“Sur les marchés financiers, ce krach obligataire fait penser à celui de 1994, observe Frank Vranken, chief strategist auprès d’Edmond de Rothschild (Europe). A l’époque, sur le marché des obligations d’Etat américaines, on avait observé une correction de 17,9%. Aujourd’hui, elle est de 17,2%. C’est donc une toute grosse correction.” Ce krach ne devrait toutefois pas déstabiliser le système financier, tempère Frank Vranken. “Les sociétés qui, comme les assureurs, ne sont pas obligées de répercuter l’évolution de la valeur de marché de leur portefeuille d’obligations dans leurs résultats parce qu’elles détiennent ces obligations jusqu’à leur terme, souffrent certes d’un sérieux manque à gagner (les obligations de leur portefeuille rapportent moins que celles que les sociétés pourraient acheter aujourd’hui) mais elles sont moins sensibles aux aléas du marché. D’autres, comme les banques, devront en revanche accuser des moins-values dans leurs comptes. Mais elles peuvent aussi investir leurs nouvelles réserves dans de nouvelles obligations qui procurent un rendement supérieur. Les résultats ne seront donc pas impactés de manière catastrophique”, dit-il.

En fait, le choc le plus dur s’observe dans les marchés. Car ce krach obligataire alimente la dégelée boursière de nombreuses entreprises. Le taux des obligations d’Etat sert en effet à calculer la valeur d’une société. Percevoir un cash-flow de 100 euros aujourd’hui n’a pas la même valeur que le percevoir dans 15 ans. Pour calculer la valeur d’une société en tenant compte de cette déperdition, on se base sur le taux des emprunts d’Etat. Plus le taux est élevé, plus la déperdition l’est aussi.

“Avec la hausse des taux, les valorisations s’effritent, constate Frank Vranken. L’investisseur n’a plus envie de payer le même prix pour les actions.”. C’est ce qui explique la forte baisse sur certaines valeurs technologiques. “On ne parle pas de géants comme Apple, qui a des marges importantes, des business récurrents, des dizaines de milliards de cash sur son bilan, mais de sociétés prometteuses, qui n’ont pas ou peu de bénéfices aujourd’hui mais dont on en attend beaucoup d’ici quelques années, ajoute Frank Vranken. Certaines sociétés du Nasdaq ont chuté de plus de 40% depuis le début de l’année.”