La face cachée de l’endettement

La dette, le passif de l’un est l’actif de l’autre. Voir la dette avec la lorgnette des créanciers permet de comprendre pourquoi, aujourd’hui, pour avoir le plein emploi, les Etats sont forcés de s’endetter. Les explications des économistes de Candriam Florence Pisani et Anton Brender.

La dette est comme la Lune. Elle nous offre toujours à voir la même face. La face visible de la dette, c’est le montant que doit rembourser l’emprunteur. Aujourd’hui, la dette mondiale, publique et privée, atteint un record de 300.000 milliards de dollars. De ce point de vue, réduire le poids de cette dette, c’est pousser les emprunteurs à moins emprunter.

Mais la dette a aussi une face cachée: pour chaque personne qui emprunte, il y a quelqu’un qui prête. S’il y a 300.000 milliards de dettes dans le monde, il y a 300.000 milliards de créances. Abaisser l’endettement, c’est donc aussi pousser les investisseurs à acheter moins de créances.

Trois économistes travaillant chez Candriam – le chief economist et professeur à Paris Dauphine Anton Brender, la directrice de la recherche économique Florence Pisani (également enseignante à Paris Dauphine) et Emile Gagna – viennent de publier un petit livre (*) qui met cette équation dette-créance en perspective. Et le paysage qui nous apparaît alors est parfois étonnant. Explications en quatre questions.

1. Pourquoi les ménages sont-ils avides de créances?

Dans toute économie, il y a des débiteurs et des créditeurs. “L’actif des uns est nécessairement le passif des autres”, résume Anton Brender.

Qui détient ces actifs financiers? “Pas les entreprises, dit-il, car leur objectif est d’accumuler des actifs réels, d’investir, de faire fonctionner l’appareil de production et d’en tirer un certain profit. Les ménages, en revanche, ont des raisons d’accumuler des actifs: pour leur retraite, pour s’assurer contre les aléas de la vie ou encore transmettre un patrimoine à leurs enfants.” Les créditeurs en dernier ressort, ce sont donc les ménages.

Une économie au plein emploi suppose des ménages qui travaillent et qui épargnent une partie de leurs revenus. Cette épargne finance des investissements, des achats de logements, etc. En résumé, l’épargne des uns est l’investissement des autres.

Où va se loger cette épargne? “Contrairement à ce qu’on a parfois en tête, elle ne s’investit pas en actions, répond le chief economist de Candriam, mais essentiellement en produits de dette. Le flux de placement des ménages, après être passé par les banques et les collecteurs d’épargne, génère donc essentiellement une demande de créances.”

C’est ce que l’on constate chez nous où, par exemple, l’encours qui vient se déposer sur les livrets d’épargne flirte avec les 300 milliards d’euros. Avec cet argent, les banques prêtent à ceux qui achètent un logement, aux entreprises, aux Etats.

Nous voilà donc avec des ménages qui cherchent à détenir sans cesse davantage de créances. Aux Etats-Unis, les demandes de créances s’élèvent chaque année à environ 5 points de PIB. L’ensemble des actifs financiers des ménages américains a progressé pour atteindre 350 points de PIB aujourd’hui. Les actifs financiers des ménages européens atteignent 250 points.

2. Pourquoi la dette gonfle?

Quel est le rôle de la banque centrale dans tout ceci? “Elle intervient pour que cela se passe au mieux, répond Anton Brender. Elle joue sur le niveau des taux, de façon à ce que l’émission de dette réponde à la demande de créances des ménages en situation de plein emploi.”

La conséquence de cette demande de créances, poursuit-il, est que “pour que l’économie soit au plein emploi, il faut qu’une masse suffisante de dette soit émise. C’est simple, mais on fait moins souvent le constat qui en découle. Si vous avez un flux régulier de placements, si les ménages mettent de côté chaque année quatre ou cinq points de PIB, le stock de créances va avoir tendance à augmenter dans le PIB, non seulement en fonction de la taille de ce flux d’épargne des ménages mais aussi de la taille du PIB”.

Si, par exemple, les ménages placent six points de PIB en créances et que la croissance du PIB est de 4%, le stock de créances accumulé par les ménages (et donc le stock de dette) va converger, après une soixantaine d’années, vers 160 points de PIB.

Plus la croissance est faible, plus le stock rapporté au PIB va monter (à ce rythme, au bout de 60 ans, on va atteindre 200 points de PIB avec une croissance de 3%). Il ne faut donc pas s’étonner de voir le poids des dettes monter dans une économie où la croissance est molle et où les ménages mettent une partie de leurs revenus de côté tous les ans.

3. Où trouver de nouvelles créances?

Où les ménages trouvent-ils à s’approvisionner en créances? Du côté des entreprises? Pas vraiment. “Si tous les investissements des entreprises américaines étaient financés par de l’emprunt, nous aurions une dette nette des entreprises de l’ordre de 70 points de PIB”, observe Florence Pisani.

Mais comme tout n’est pas financé par l’emprunt, comme les entreprises mobilisent aussi leurs fonds propres, ce niveau d’endettement net est plus bas. “Depuis le début des années 1990, la dette nette des entreprises américaines reste de l’ordre de 30 points de PIB.” En Europe, on tourne aussi autour de ce niveau (on est aux alentours de 25 points de PIB en Allemagne, 30 points en Espagne, etc.).

“Les entreprises sont loin de fournir une contrepartie suffisante à l’appétit de créances des ménages”, constate Florence Pisani. Il faut donc se tourner vers les ménages, et plus spécialement vers ceux qui empruntent pour devenir propriétaire d’un logement. Chez nous, l’encours des crédits hypothécaires dépasse 240 milliards d’euros. Mais ici aussi, les crédits immobiliers ne peuvent satisfaire totalement l’appétit de créances des épargnants. “Car les ménages qui s’endettent sont soumis à certaines contraintes”, rappelle Florence Pisani. Quand un ménage emprunte pour acheter son logement, la charge de son emprunt ne peut par exemple pas dépasser 30% de son revenu.

Les économistes de Candriam ont sorti leurs calculettes: si les ménages s’endettent sur une durée de 10 ans, si les taux sont à 8% et si l’ensemble de la charge de la dette de ménage ne dépasse pas 5,5% du PIB, la dette des ménages sera de l’ordre de 35 points de PIB (c’est son niveau actuel). Mais si les taux sont à 2% et si on allonge la durée des prêts, l’endettement gonfle. Avec des prêts sur 30 ans et un taux de 2%, il peut atteindre 90 points de PIB. Il peut même atteindre 120 points si on relâche encore davantage les conditions des prêts et si la charge de la dette, plutôt que d’être de 5,5%, monte à 7% du PIB. Mais 7%, c’était le niveau atteint en 2007, et “on a vu que lorsque l’on atteint certaines limites, cela ne se termine pas forcément bien”, souligne Anton Bender.

Voilà pourquoi on ne peut pas pousser les ménages à s’endetter davantage. “Nous sommes déjà dans une situation où on a relâché pas mal de contraintes”, souligne Florence Pisani. Dans la zone euro, en 2016, la durée moyenne des prêts hypothécaires était de moins de 20 ans. En 2018, elle était passée à 22 ans. Et en 2019, la moyenne des nouveaux prêts accordés au Portugal était de 33 ans, et de 30 ans aux Pays-Bas…

4. Pourquoi l’Etat est le dernier emprunteur?

Résumons: nous sommes dans un monde où les ménages veulent mettre de l’argent de côté. Ils achètent peu d’actions, peu de dette d’entreprise et l’achat de créances hypothécaires est limité. Conclusion: pour que l’économie reste au plein emploi et que les ménages trouvent une contrepartie aux créances qu’ils accumulent, l’Etat doit jouer le rôle d’emprunteur en dernier ressort.

Alors bien sûr, les Etats ne sont pas condamnés à nécessairement s’endetter. “Les gouvernements peuvent intervenir, changer la distribution des revenus et faire en sorte que les ménages ou les entreprises mettent moins d’argent de côté, note Anton Brender. On pourrait ainsi taxer davantage les entreprises qui accumulent de l’épargne ou les ménages qui mettent beaucoup de côté.” Mais évidemment, taxer davantage va mécontenter entreprises et ménages.

Par ailleurs, limiter les émissions de nouvelles dettes n’est pas sans conséquence. “En épargnant davantage d’argent qu’il n’y a d’emprunteurs pour le dépenser, le niveau d’activité s’ajuste, jusqu’à ce que les gens n’aient plus envie ou ne peuvent plus mettre davantage d’argent de côté”, souligne Anton Brender.

Si l’on ne veut pas taxer davantage, il faut donc écouler cette abondante épargne des ménages, soit auprès des ménages qui empruntent (mais ils sont déjà “limite”), soit auprès des Etats. Et c’est ce que l’on constate. “Depuis 10 ans, presque partout, l’endettement public joue un rôle central dans le maintien de l’équilibre macroéconomique”, notent les économistes de Candriam.

“Nous ne sommes pas en faveur d’un surendettement des Etats, mais nous nous demandons ce qui est pire pour l’économie, ajoute Anton Brender. Pousser davantage les ménages à s’endetter en maintenant les taux toujours plus bas, en allongeant toujours plus les durées des emprunts et en desserrant toujours plus les contraintes des prêts hypothécaires? Ou laisser les Etats s’endetter?”

Il conclut: “Il faut se demander alors si les Etats sont capables de faire bon usage de la fenêtre ouverte aujourd’hui afin de faire quelque chose avec l’argent qu’ils empruntent et les impôts qu’ils lèvent. L’économie marchande fonctionne comme cela. Si vous mettez de l’argent de côté, il faut que d’autres le dépensent. Et le problème est là: comment maintenir le plein emploi en sachant que les banques centrales ont fait tout ce qui était en leur pouvoir, et même un peu plus?”