Quelques statistiques pour appréhender l'ampleur du problème. Selon l'agence de notation Standard and Poor's, la dette mondiale, publique et privée, atteignait, fin juin 2018, 178.000 milliards de dollars, soit environ 234% du PIB mondial. Si l'on ajoute, dans la dette privée, la dette des institutions financières en plus de celle des ménages et des entreprises non financières, on arrive à un montant qui, selon la Deutsche Bank, dépasse 246.000 milliards de dollars, soit 319% du PIB mondial, alors qu'il représentait 228% en l'an 2000. " Jamais en temps de paix, l'endettement mondial n'a été aussi élevé qu'aujourd'hui ", souligne Jim Reid, stratégiste auprès de la banque allemande.

Si les quatre grands acteurs (ménages, entreprises non financières, pouvoirs publics, entreprises financières) ont tous vu leur ardoise flamber depuis la crise de 2007, la hausse a surtout été impressionnante pour les pouvoirs publics (dont la dette est passée en 12 ans de 32.000 à 67.000 milliards de dollars) et les entreprises non financières (de 38.000 à 73.000 milliards de dollars).

Il existe un risque chinois, mais s'il devait y avoir une crise, la contagion au reste du monde devrait être limitée.

Nouvelle bulle ou nouveau paradigme ?

Le problème en effet n'est pas d'avoir consenti, lors de l'éclatement de la crise de 2008, à s'endetter davantage, note Paul Watters, responsable en Europe de la recherche crédit chez Standard & Poor's Global Ratings. " Si l'on regarde la trajectoire : après la crise financière, qui a été très sévère, il était assez normal d'assister à une hausse de la dette des Etats, car les économies développées ont dû mettre en place des mesures de stabilisation et ont consenti à certaines dépenses extraordinaires ", dit-il. Le problème est plutôt de n'avoir pas su ensuite, se désendetter. " Nous n'avons pas assisté ensuite à un retour de croissance suffisante pour voir apparaître une réduction de la dette publique et un rééquilibrage du public vers le privé ", ajoute Paul Watters.

Etienne de Callataÿ (Orcadia) " La hausse de la dette s'inscrit dans un contexte où le coût des soins de santé augmente fortement. " © belgaimage

Cet endettement important est lié, dans nos pays en tout cas, à la faible croissance et aux faibles gains de productivité, qui expliquent la faiblesse des taux, et à la transition environnementale, explique Etienne de Callataÿ, fondateur de la société de gestion d'actifs Orcadia. " Une hausse de la dette qui a lieu, observe-t-il encore, dans un contexte où le coût des soins de santé augmente fortement en raison à la fois de la démographie (le vieillissement de la population) et de la volonté de rendre accessible au plus grand nombre l'accès au progrès de la médecine. "

En 10 ans, la dette publique, exprimée en pourcentage du PIB, est en effet passée de 61% à 98% aux Etats-Unis, de 67 à 112% en France, de 44 à 110% au Royaume-Uni, de 36 à 110% en Espagne... En temps normal, les marchés financiers auraient sanctionné cet endettement élevé en poussant à la hausse les taux auxquels les Etats doivent se financer.

Jim Reid ajoute : " Que ce soit en raison d'une démographie défavorable, de passifs non financés, de l'incapacité des démocraties à dépenser moins qu'elles ne taxent ou de la faible croissance et de la faible productivité, il semble inévitable que la dette publique continue d'augmenter dans les années à venir. Et avec des taux d'intérêt normalisés, ce ne serait probablement qu'une question de temps avant que nous ne connaissions une énorme crise mondiale de la dette ".

Mais nous ne vivons pas un cycle financier comme les autres. D'abord parce que malgré cet endettement record, les obligations d'Etat n'ont sans doute jamais été aussi prisées, avec des taux à 10 ans allemands toujours plus négatifs, qui affichaient - 0,4% en octobre.

Ensuite parce que, comme le souligne Jim Reid, " même si le ratio de la dette publique globale/ PIB a grimpé en flèche depuis la grande crise financière, si l'on admet que la portion de la dette publique détenue par les banques centrales ne sera jamais remboursée, on constate alors que plupart des gouvernements se sont en fait désendettés au cours de la dernière décennie ".

D'ailleurs, pour faire repartir la machine, de plus en plus de voix plaident, aux Etats-Unis et en Europe, pour un surcroît de dépenses publiques financé par les banques centrales, voire pour une distribution d'argent gratuit aux entreprises et aux ménages, ce que l'économiste Milton Friedman appelait la " monnaie hélicoptère ".

Ce surcroît de dépenses publiques n'est pas sans danger toutefois : " Oui, rappelle Etienne de Callataÿ, Keynes disait qu'il valait mieux payer un chômeur pour creuser des trous et en payer un autre pour les reboucher plutôt que de ne rien faire. Mais si jamais un jour les investisseurs n'ont plus confiance dans le crédit des pouvoirs publics, ce système risque de se gripper ". Bref, tant que les banques centrales maintiennent les taux bas, et tant que les investisseurs ont la foi, le système tient.

La Chine dans le magasin de porcelaine

En matière de dette, la Chine est un autre point d'attention. En 10 ans, depuis 2008, la dette chinoise, publique et privée, a augmenté de 445%. Poussée par le secteur immobilier et par le shadow banking (l'octroi de crédits par des organismes non bancaires et donc moins régulés), elle atteint aujourd'hui, selon S&P, 33.000 milliards de dollars, dont 20.000 milliards pour les seules entreprises non financières. C'est plus que la dette des entreprises européennes (qui est de 14.000 milliards de dollars environ) ou américaines (là aussi il avoisine les 14.000 milliards). L'endettement des entreprises chinoises est passé, entre 2008 et 2018, de 93% à 155% du PIB, alors qu'en Inde par exemple, il est resté stable, à 45%.

La Chine, c'est " l'éléphant dans le magasin de porcelaine ", affirment les analystes de l'agence Standard & Poor's. " Cet endettement chinois a été soutenu par les mesures de stimulus économique prises après la crise de 2008, principalement par des investissements dans les infrastructures et le marché immobilier réalisés par des entreprises détenues par l'Etat (ou "publiques") ", indique Etienne de Callataÿ. " Il a été financé par le système bancaire chinois, explique Paul Watters. Au cours des deux-trois dernières années, les autorités ont cherché à rééquilibrer l'économie chinoise, où l'industrie joue un rôle majeur, et à l'orienter davantage vers les activités de services et la consommation intérieure tout en maintenant un fort niveau de croissance. Mais c'est une opération difficile. "

Il existe un risque chinois, donc, mais s'il devait y avoir une crise, la contagion au reste du monde devrait être limitée. " La dette chinoise est surtout libellée en monnaie locale, observe Paul Watters. Il n'y a pas beaucoup d'exposition aux marchés étrangers. Il y a certes des canaux par lesquels une crise en Chine pourrait avoir des effets sur le reste du monde. Vu l'importance de la Chine dans le marché des matières premières par exemple, une crise chinoise pourrait avoir un effet déstabilisant dans ce marché. Mais nous nous attendrions à ce que les répercussions sur les marchés financiers internationaux soient moins directes et moins graves. "

Des entreprises qui jouent avec les leviers

Et puis, il y a aussi quelques marchés de titres qui pourraient devenir toxiques, notamment aux Etats-Unis, et qui pourraient, comme les subprimes l'avaient fait, déclencher une crise. On songe à la masse des prêts étudiants aux Etats-Unis ou aux leveraged loans, ces prêts, sans trop de garanties, accordés aux entreprises déjà très endettées ou à des projets très risqués. Les leveraged loans atteignent un encours de 1.200 milliards d'euros, rien qu'aux Etats-Unis. Une taille du même ordre que celle des crédits subprimes en 2007.

Voici quelques jours, dans son rapport sur la stabilité financière, le FMI pointait le fait qu'" en cas de ralentissement marqué de l'activité, dans le plus sombre des scénarios, 40% de la dette des entreprises dans les huit plus grandes économies, soit 19.000 milliards de dollars, seraient exposés à un risque de défaut, soit plus que le niveau observé durant la dernière crise financière ". Cela pourrait-il déclencher une crise plus large ? Pas de l'avis de Paul Watters. " Clairement, les entreprises très endettées seraient en effet exposées à un retournement des taux, dit-il. Mais il est normal, dans un cycle économique, d'avoir des sociétés qui ont des structures de capitaux plus agressives et il n'y a rien de particulièrement anormal à ce stade avancé du cycle actuel. "

Dans le contexte international actuel, davantage tendu qu'en 2008, si une crise survenait, pourrait-elle être maîtrisée ? " Il faut distinguer deux risques, fait remarquer Paul Watters. D'une part, au niveau politique, il y a sans doute moins de volonté de coopération et certaines institutions internationales semblent perdre de leur pouvoir. La coopération internationale pourrait en effet ne pas être aussi efficace que par le passé. Mais, d'autre part, dans le domaine de la stabilité financière et entre banques centrales, il existe un haut degré de coordination. Dans le domaine des swaps de devises, du financement des marchés, etc., on peut s'attendre ce que la Réserve fédérale fasse ce qui est nécessaire pour réduire le risque systémique. Nous serions plus inquiets si les banques centrales perdaient leur indépendance. "

Finalement, avec un risque chinois qui devrait être cantonné à la Chine, le principal danger pourrait finalement venir soit d'une explosion de la dette des entreprises, soit de la crise de solvabilité d'un grand Etat développé. Les pays à la croissance fragile, au système politique instable et à la dette importante sont en première ligne. On songe surtout à l'Italie, qui continue de se situer sur la faille sismique, note Askhoka Mody. Cet ancien responsable du FMI, aujourd'hui professeur à l'université de Princeton, souligne que la politique monétaire de la BCE, qui ne peut pas pousser plus avant les taux en territoire négatif sans faire " beaucoup de dégâts ", a atteint aujourd'hui un cul-de-sac.

Il sera donc vital d'éviter l'effet boule de neige, et d'avoir une dette publique qui augmente moins vite que l'économie. " La clé d'un environnement d'endettement viable au cours de la ou des prochaines décennies sera de maintenir les taux nominaux bien en deçà du PIB nominal ", estime Jim Reid. Pour aider à cela, les pays développés devraient investir encore dans des actifs aptes à soutenir la croissance. Et les banques centrales feront donc tout pour acheter encore un peu plus de dettes, et pousser les taux vers le bas, en maintenant leur taux directeurs au plancher et en recommençant à acheter des obligations pour abaisser les taux à long terme. Les taux vont rester nuls pendant très longtemps encore. C'est une très mauvaise nouvelle pour l'épargnant. Mais une bonne nouvelle pour le contribuable.