L’or n’est pas un investissement intéressant sur le long terme

“L’histoire, comme une idiote, mécaniquement se répète”, écrivait Paul Morand en 1923. Personne n’aurait envie de lui donner raison étant donné son rôle durant la Seconde Guerre mondiale mais quand il s’agit d’analyser les mouvements cycliques de l’or, qui pourrait le contredire ? A chaque fois que l’or atteint un nouveau sommet, la fascination qu’il exerce sur nous redevient maladive. Il y a quelques jours, l’or a dépassé son plus haut historique en dollar ; sa progression est de 30% environ depuis le début de l’année.

Parler de l’or sans parler du dollar, c’est comme parler de soi sans jamais laisser les autres s’exprimer. Le dollar est actuellement sous pression. C’est une raison majeure qui explique l’envolée de l’or. Non seulement la croissance a chuté d’un tiers au second semestre aux Etats-Unis mais le taux d’intérêt de référence fixé par la Fed a été abaissé de 1,5% en mars, en l’espace de deux semaines seulement. Il est désormais à 0.25%. Cela pèse évidemment sur tous les placements libellés en dollar. Ce n’est peut-être pas plus brillant dans la zone euro mais il ne faut pas oublier que le taux directeur de la BCE n’a, quant à lui, plus bougé depuis 2010. Quant à l’accord budgétaire historique conclu il y a quelques semaines, il contribue plutôt à renforcer l’euro face au dollar. Depuis le début de cette année, l’appréciation de l’euro est de 4% ; elle est même de 8% depuis la mi-février. L’euro poursuit son mouvement d’appréciation qu’il avait entamé en 2014. Et dire qu’il n’y a encore pas si longtemps que ça, nous parlions tant de la “crise de l’euro”, voire même de sa fin inexorable.

L’affaiblissement du dollar est lié au renchérissement de l’or qui peut effectivement servir à se protéger contre les dépréciations du billet vert. Dans le jargon, on parle de corrélation négative entre le rendement de l’or et celui du dollar ; elle est proche de -0,30 depuis janvier 1988. Autrement dit, les rendements de l’or ont plutôt tendance à augmenter lorsque le dollar s’affaiblit. C’est particulièrement vrai aujourd’hui car les politiques monétaires et budgétaires sont expansionnistes, aux Etats-Unis en particulier : les taux viennent de chuter fortement et le déficit budgétaire va exploser. Dans de telles circonstance, les investisseurs se méfient du dollar qu’ils considèrent pourtant comme valeur refuge contre les autres monnaies en temps normal ; quand la méfiance touche le dollar lui-même, l’or joue alors le rôle de valeur refuge ultime. Pour les quelques investisseurs très anxieux, qui ont une forte exposition structurelle au dollar, l’achat d’or peut se justifier mais ce n’est pas le cas de la quasi-totalité des clients investisseurs que je connais.

Certains experts affirment également que l’or sert à se protéger contre l’inflation qui, elle aussi, a plutôt tendance à se renforcer lorsque les politiques monétaires et budgétaires sont expansionnistes. Mais sur ce point, la littérature est loin d’être unanime et je suis plutôt dans le camp des sceptiques étant donné les dernières publications académiques sur ce thème. Il existe d’ailleurs de meilleurs instruments pour se protéger contre l’inflation, comme les “Titres du Trésor protégés contre l’inflation” (TIPS, en anglais). La performance des actions est également relativement bonne lorsque l’inflation est forte.

Il y a deux autres raisons pour lesquelles un investissement en or doit rester réduit et ne certainement pas dépasser plus de 5% de la valeur du portefeuille de la quasi-totalité des investisseurs.

Tout d’abord, le rendement de l’or reste largement inférieur à celui d’un portefeuille diversifié en actions sur le moyen terme. Depuis janvier 1988, date à laquelle la plupart des indices boursiers ont été recalculés pour tenir compte du versement des dividendes, un investissement en or aurait rapporté 4 fois la mise initiale. Cela semble très attractif : 10 mille euros investi en 1988 pour recevoir 40 mille euros aujourd’hui. En réalité, c’est médiocre et cela ne tient même pas compte des coûts de stockage et de protection que les gros investisseurs en or doivent supporter. Acheter un tracker sur le CAC40 aurait multiplié la mise par 13 et par 26 s’il était agi d’un tracker sur le S&P500. L’or fait pâle figure face aux actions sur le plan des rendements.

Un investisseur pourrait préférer l’or aux obligations qui sont aujourd’hui très chères et ne rapportent quasiment plus rien. En réalité, la performance relative de l’or reste inférieure à celle des obligations. Dans le cas des obligations d’Etat américaines à 10 ans, votre mise aurait été multipliée par 7 depuis janvier 1988.

La seconde raison est que l’or reste un investissement risqué. Il est à peine moins risqué que les actions puisque la volatilité de l’or est de 15% contre 17% pour le S&P500. Le rendement plus faible de l’or n’est donc pas compensé par un risque plus faible. Quand l’or est comparé aux obligations d’Etat américaines à 10 ans sur le plan du risque, c’est la bérézina : la volatilité de l’or est deux fois plus élevée que celle de ces obligations.

Les thuriféraires de l’or mettent souvent en évidence qu’il peut rapporter beaucoup et très vite. L’inverse est tout aussi vrai. Quand il baisse, il peut baisser très vite et pendant de nombreuses années. Qui se souvient encore qu’entre janvier 1988 et juillet 1999, l’or avait chuté de 48% ? Il avait fallu attendre 2005 pour franchir le sommet atteint en janvier 1988. Qui a gardé en mémoire le mouvement baissier plus récent entre septembre 2011 et décembre 2015 durant lequel l’or avait chuté de 45% ? C’est ce sommet de septembre 2011 qui vient d’être franchi le 24 juillet de cette année. Il aurait donc fallu attendre presque 10 ans pour récupérer sa mise si vous aviez investi en septembre 2011, lorsque la fascination exercée par l’or était à nouveau maladive.

L’or est avant tout un investissement spéculatif qui ne convient pas à une gestion de portefeuille raisonnable et raisonnée. Même si les monnaies virtuelles ne détrôneront pas l’or de son statut de valeur refuge ultime, l’or reste un antidote contre la panique dont les effets sont très souvent éphémères. Pour pouvoir profiter des variations brusques du prix de l’or, il faudrait encore pouvoir acheter avant la montée, au moment où la panique nous envahit, et vendre avant la baisse, au moment où la panique nous quitte. Sinon, un investissement en or n’est pas intéressant sur le moyen terme. La Pythie de Delphes est décédée depuis bien longtemps. Jouer à ce petit jeu qui consiste à acheter et à vendre en pensant être plus informé que le marché a conduit si souvent tant d’investisseurs à s’en détourner définitivement.

Mikael PETITJEAN, Professeur (IESEG & Louvain School of Management) et Chief Economist (Waterloo Asset Management)