Depuis le mois d'août 2007, les banques centrales sont sur le pont pour endiguer une des plus grandes tempêtes économiques et financières de l'histoire. Mais après huit ans de mobilisation, après avoir fait tourner comme jamais la planche à billets et avoir abaissé leurs taux à zéro voire en dessous, elles ne savent plus que faire. La crise n'est pas éradiquée, ni en Europe, ni au Japon. Elle débute en Chine et dans les pays émergents. Les dettes s'accumulent partout. Et l'économie américaine, pourtant sortie de convalescence depuis des années, apparaît soudain très fragile.
...

Depuis le mois d'août 2007, les banques centrales sont sur le pont pour endiguer une des plus grandes tempêtes économiques et financières de l'histoire. Mais après huit ans de mobilisation, après avoir fait tourner comme jamais la planche à billets et avoir abaissé leurs taux à zéro voire en dessous, elles ne savent plus que faire. La crise n'est pas éradiquée, ni en Europe, ni au Japon. Elle débute en Chine et dans les pays émergents. Les dettes s'accumulent partout. Et l'économie américaine, pourtant sortie de convalescence depuis des années, apparaît soudain très fragile. Le désarroi est particulièrement palpable ces dernières semaines. Voici quelques jours, face à un journaliste de l'AFP, le chief economist de la Banque centrale européenne Peter Praet avouait que malgré toutes les mesures prises par la BCE, "le risque d'enlisement dans un régime de croissance et d'inflation trop faibles est bien réel, avec un pessimisme rampant qui pèse sur l'investissement". Malgré les dopants administrés depuis des années, l'économie de la zone euro reste atone : on table en moyenne sur une croissance de 1,5 % cette année, de 1,6 % l'an prochain et de 1,7 % en 2017. Et encore, cette légère croissance devrait reposer en majeure partie sur la baisse du pétrole et la baisse de l'euro, deux éléments qui peuvent très bien disparaître du jour au lendemain. Pire, le spectre de la déflation, la baisse généralisée des prix, n'est pas chassé. Les prix dans la zone euro en septembre sont 0,1 % moins élevés qu'en septembre 2014. Dès lors, la BCE se voit obligée d'en faire toujours plus. Elle réfléchit, "sans tabou" indique Peter Praet, à de nouvelles mesures qui devraient être annoncées en décembre. Le tableau est certes moins sombre aux Etats-Unis. Néanmoins, la Réserve fédérale américaine a surpris, en septembre, en décidant de reporter sa décision de relever son taux d'intérêt. En fait, ce n'est un secret pour personne, le conseil de la Fed est très divisé. Les conditions d'une remontée des taux américains semblaient alors réunies : le chômage était retombé à 5,1 % et la croissance s'était envolée de 3,9 % au deuxième trimestre. Mais la patronne de la Fed, Janet Yellen, a expliqué "vouloir plus de temps pour évaluer le probable impact [du contexte international]". Bien vu car, peu après, l'économie américaine affichait une mine moins tonique, ne réalisant qu'une croissance de 1,5 % au troisième trimestre : la hausse du dollar, les turbulences chinoises, les pressions sur les autres pays émergents, la stagnation au Japon et en Europe perturbent la boussole de la Fed. Nous sommes donc loin d'être sortis des turbulences. Pourtant, les banquiers centraux n'ont pas ménagé leurs efforts. Ils ont sorti tout l'arsenal de leurs instruments anti-crise. D'abord, le taux directeur, celui qu'ils utilisent comme prêteur en dernier ressort. Ce dernier est tombé à quasiment zéro, depuis septembre 2009 aux Etats-Unis et depuis septembre 2014 dans la zone euro. Mais comme cela ne suffisait pas, en Europe, ils ont pénalisé par des taux négatifs les banques qui déposent de l'argent chez elles plutôt que faire du crédit. Et puis, ils ont injecté des masses considérables d'argent frais. Un chiffre résume l'énormité de ce qui a été réalisé : 10.000 milliards de dollars. C'est le montant de la "base monétaire", c'est-à-dire de la monnaie créée par les grandes banques centrales mondiales (la Fed américaine, la BCE, la Banque du Japon et la Banque d'Angleterre). Ce montant a été triplé depuis 2007 et il continue d'augmenter. La BCE et la Banque du Japon injectent en effet encore chaque mois de l'argent nouvellement créé en procédant à ce qu'on appelle un assouplissement quantitatif (quantitative easing, ou QE, en anglais). Derrière ce terme barbare, il y a une opération assez simple : la banque centrale rachète aux investisseurs (banques, assureurs, fonds, etc.) des titres (des obligations voire, comme au Japon, des actions) en créant de la monnaie. Et elle espère que les investisseurs dépenseront cet argent en soutenant l'activité, en octroyant des crédits, en finançant des investissements, en consommant... Mais jusqu'à présent, ces opérations ont été sans effet, du moins dans la zone euro et au Japon : les entreprises investissent peu, les consommateurs ne consomment pas plus. Les banques centrales sont donc poussées à aller toujours plus loin. La Banque du Japon achète désormais des obligations d'Etat ou des pouvoirs publics, mais également tout ce qui lui tombe sous la main, y compris des actions. En Europe, la BCE devrait augmenter l'ampleur de son QE en décembre. En fait, elle apparaît de plus en plus prisonnière des marchés financiers. "Si la BCE ne fournit pas aux marchés financiers l'expansion monétaire de plus en plus forte qu'ils réclament, il y a recul des prix des actifs, hausse du coût du financement des entreprises et menace sur la croissance, note l'économiste français Patrick Artus. La BCE est pratiquement contrainte de suivre la demande des marchés financiers et de passer à une politique monétaire de plus en plus expansionniste, ce qui est évidemment une dynamique très dangereuse." En effet : cette machine qui abaisse les taux toujours plus bas et injecte toujours plus d'argent n'est-elle pas devenue folle ? Les critiques se font de plus en plus nombreuses en direction des banques centrales. Voici deux semaines, quand nous l'avions interrogé, Georges Ugeux, l'ancien vice-président du NYSE et aujourd'hui banquier d'affaires, avait critiqué cette troïka infernale composée des banques centrales, des banques et des Etats vivant en circuit fermé. "Les banques centrales ne s'occupent pas de l'économie réelle, disait-il. Elles essaient de soutenir les banques. Et les banques achètent des emprunts d'Etat." Il est loin d'être le seul à pointer un doigt accusateur vers les banques centrales qui sont, en gros, accusées d'avoir provoqués trois maux. Un, d'avoir déstabilisé le système financier. Deux, de pousser les agents économiques à prendre trop de risques et de créer des bulles. Trois, d'exproprier les épargnants. Beaucoup pensent que les banquiers centraux, en poussant tous les taux vers le bas, ont créé une bombe à retardement. On le sait : le prix d'une obligation baisse quand les taux montent. Mais le prix d'une obligation assortie d'un coupon de 1 % ou moins est beaucoup plus sensible à une remontée des taux que celui d'une obligation qui affiche 4 ou 5 %. Il y a aujourd'hui 4.000 milliards d'euros d'obligations à taux proches de zéro, voire en dessous. Voici quelques jours, l'Italie a pu émettre pour la première fois de sa vie un emprunt à deux ans à taux négatif. Lorsque les taux remonteront, ceux qui auront ces obligations risquent de voir la valeur de leur portefeuille obligataire chuter durement. Cela va faire mal. Nous en avons d'ailleurs déjà eu un avant-goût voici quelques mois. "Il est passé inaperçu des non-spécialistes, mais nous avons connu un krach au deuxième trimestre de cette année, observe un gestionnaire obligataire. Le rendement de l'obligation d'Etat allemande de référence s'était alors envolé de 91 points de base (soit 0,91 %) sur moins de deux mois. Certaines obligations à longue échéance avaient subi des pertes à deux chiffres. L'indice des obligations en euro de Barclays a perdu alors 4,35 %, sa pire performance trimestrielle depuis son lancement en 1998." Relever les taux quand l'économie reprendra des couleurs risque donc de créer de sérieux remous dans le système financier. D'autant que les Etats, obligés de payer davantage d'intérêts sur leurs dettes, seront fragilisés plus encore. Toutefois, poursuivre la politique actuelle n'est pas sans danger non plus car si jamais une nouvelle crise devait arriver, les banques centrales, ayant déjà tiré toutes leurs munitions, seraient impuissantes. Mais la poursuite de cette politique déstabilise aussi le système. Spécialement en zone euro, où la BCE a mis en place une machine infernale. Depuis mars, la BCE achète en effet chaque mois environ 60 milliards d'euros d'emprunts publics. Pour emporter l'adhésion de l'Allemagne, très réticente à faire tourner la planche à billets, les autorités européennes ont décidé que la BCE allait racheter les titres des Etats membres de la zone euro en proportion de leur importance respective au capital de la BCE. L'Allemagne détient par exemple 25,6 % du capital de l'institution ; le Portugal seulement 2,5 %. Pour pouvoir acheter 1 euro de dette portugaise, la BCE doit donc aussi acheter 10 euros de dette allemande. "C'est le plus dommage dans ce QE, observe Karel Lannoo, CEO du Center for European Policy Studies, influent think tank basé à Bruxelles. Il faut réaliser un très large assouplissement pour avoir un peu d'effet sur les pays qui doivent réellement être aidés. Et on aide des pays qui, comme l'Allemagne, n'en ont pas besoin. C'est très inefficace." Aujourd'hui, on aperçoit déjà des fissures dans le système. Ainsi, dans notre pays, le métier de l'assurance-vie n'est tout simplement plus rentable. Certains produits sont en effet à rendements garantis. Les assureurs du pays ont ainsi encore pour 70 milliards de police rémunérée à plus de 3 %. Mais avec des obligations de l'Etat belge qui procurent aujourd'hui à peine 1 % sur 10 ans, les assureurs ont de plus en plus de mal à tenir leurs promesses : certes, au début, ils pouvaient encore se reposer sur le stock d'anciennes obligations achetées voici sept ou huit ans quand les taux dépassaient encore 4 %. Ce stock arrive cependant doucement à échéance. Du coup, depuis quelques mois, les assureurs-vie travaillent à perte. Au premier semestre de cette année, les assureurs ont dépensé 0,1 % de plus que leur revenu affirme Assuralia (l'union des professionnels de l'assurance). Les banques sont également touchées par ces taux trop bas. D'abord parce qu' elles aussi ont des gros portefeuilles obligataires qui rapportent de moins en moins. Ensuite parce qu'elles sont pénalisées sur certains de leurs produits classiques, comme le crédit hypothécaire. La baisse des taux incite en effet de très nombreux clients à refinancer leurs crédits. Chez nous, entre juin 2014 et juin 2015, environ un crédit immobilier sur trois était un refinancement. Or, pour une banque, chaque refinancement est synonyme de perte de revenus : soit le client quitte l'établissement, soit il y reste, mais avec un prêt moins rémunérateur pour le banquier. Cette baisse de rentabilité et ce risque de retournement des marchés inquiètent d'ailleurs les régulateurs... qui sont bien souvent aussi les banques centrales. La semaine dernière, la Banque nationale, notre gendarme bancaire, a ainsi demandé à huit banques (Belfius, BNPP Fortis, KBC, ING, Axa, Argenta, Euroclear et Bank of New York Mellon) de relever leurs exigences de fonds propres d'ici à 2018 parce qu'elle s'attend à ce que les banques vivent de sérieuses turbulences (pertes obligataires, hausse des coûts de financement, etc.) quand les taux remonteront. Des "coussins" sont aussi demandés aux assureurs. Pour trouver des moyens, banques et assurances vont donc chercher à réduire leurs coûts et trouver d'autres ressources. Autrement dit, l'emploi dans le secteur continuera à s'éroder et le coût des services facturés aux clients augmentera. Voilà aussi un effet direct de la politique des banques centrales. Un autre effet de la politique laxiste des banques centrales est qu'elle crée des "bulles spéculatives" qui risquent d'éclater en faisant des dégâts. On a déjà parlé de la bulle des emprunts d'Etat. Mais elle n'est pas la seule. Face à des obligations d'Etat ou des livrets d'épargne qui ne rapportent rien, les investisseurs et les épargnants cherchent des rendements plus élevés, et donc, prennent plus de risques. Cela ne fait-il pas penser à la période précédant la crise de 2007, quand les investisseurs se sont tournés vers les obligations adossées à des crédits immobiliers parce que les emprunts d'Etat ne rapportaient plus assez ? "Absolument, répond l'économiste en chef de Candriam Anton Brender. C'est ce qui se passe. A la différence qu'aujourd'hui, ceux qui s'endettent et que nous finançons sont les pays émergents", dit-il. Or, cette dette émergente sent le soufre. José Vinals, directeur du département marchés monétaires et des capitaux du FMI, estime "qu'il y a jusqu'à 3.000 milliards de dollars de surendettement dans les pays émergents". Entre 2004 et aujourd'hui, la dette des entreprises non bancaires est passée dans ces pays de 4.000 milliards de dollars à plus de 18.000 milliards. Une autre bulle risque de se créer dans les obligations d'entreprises. L'argent pas cher a permis de financer des méga- fusions : on se souvient de l'offre d'AB InBev sur SAB Miller, de Dell sur EMC, de Kraft sur Heinz, de BP sur BG, d'Altice sur Cablevision, etc. Mais certains se demandent si toutes ces entreprises réussiront à rembourser leurs dettes. Or, les montants mobilisés depuis le 1er janvier de cette année par ces "méga-OPA" avoisinent les 1.200 milliards de dollars. C'est un record historique. Le précédent, 1.100 milliards de dollars, datait de la folle année 1999, celle... précédant l'éclatement de la bulle internet. Et puis, les banques centrales sont accusées d'"exproprier" l'épargne. Avec leurs opérations de quantitative easing, les banques centrales pèsent sur le marché et les taux adoptent des comportements anormaux. La critique cible surtout les autorités européennes, parce que, contrairement à ce que la Fed américaine avait fait lors de son quantitative easing, la BCE rachète aujourd'hui davantage de dettes que ce que les Etats émettent. Autrement dit, la BCE assèche le marché des obligations, alors que, dans le même temps, les banquiers et les assureurs sont obligés, par les nouvelles réglementations, de détenir des titres d'Etat. Résultat, on cherche à canaliser l'épargne vers les institutions financières pour leurs donner les moyens d'acheter la dette des Etats. Tout profit pour les Etats qui peuvent se financer à des taux exceptionnels. Ce mécanisme, que l'on appelle la "répression financière" (lire notre entretien avec Bruno Colmant), est à l'oeuvre aujourd'hui. On le voit chez nous, où l'Etat n'ose pas toucher à la fiscalité du livret d'épargne dont l'encours atteint aujourd'hui 262 milliards alors qu'il ne rapporte plus dans les "grandes banques" que 0,2 % (taux de base et prime de fidélité cumulés). Les banquiers centraux sont donc accusés d'avoir provoqué bien des maux. Ils se défendent en disant que si leur potion n'a pas eu d'effet, c'est que le malade n'y a pas mis du sien. Ainsi, le patron de la BCE, Mario Draghi, appelle-t-il depuis trois ans les Etats européens à accélérer leurs réformes structurelles. Il reste que, dans l'histoire, on n'a jamais injecté autant de monnaie, ni maintenu aussi longtemps et dans autant de pays des taux négatifs. On ignore donc comment en sortir sans faire trop de dégâts. Aujourd'hui, certains -- Etats, entreprises, fonds spéculatifs -- profitent de cet argent facile et sont à la fête. Mais comme le dit un proverbe alsacien : "Quand la fête est passée, il reste des dettes et du linge sale."