Pourquoi la décote des holdings s’accentue-t-elle ?

L’investissement dans les holdings ou sociétés de portefeuille est souvent recommandé pour diversifier un portefeuille boursier. Pourtant, ces sociétés se négocient avec une décote de plus en plus marquée par rapport à leur valeur intrinsèque.

Plusieurs facteurs expliquent cette tendance, qui peut aussi offrir des opportunités aux investisseurs avisés.

Qu’est-ce qu’un holding ?

Un holding, ou société de portefeuille, est une entreprise qui détient des participations dans d’autres sociétés ou fonds dans une optique de long terme, parfois sur plusieurs décennies. Son objectif est souvent d’exercer une influence sur la gestion et la stratégie des entreprises détenues.

Un holding ne doit pas être confondue avec un fonds d’investissement. Contrairement à ces derniers, qui ajustent fréquemment la composition de leur portefeuille et ne visent pas à influencer la gestion des entreprises dans lesquelles ils investissent, un holding adopte une vision patrimoniale et stratégique.

La diversification typique des holdings ne s’applique pas aux monoholdings. Il s’agit de structures conçues uniquement pour exercer un contrôle (souvent familial) sur une entreprise spécifique. Par conséquent, elles ne détiennent généralement qu’une seule participation en portefeuille, à savoir celle de leur filiale cotée en bourse.

Valeur boursière vs valeur intrinsèque

Comme toute société cotée, la capitalisation boursière d’un holding est facile à calculer : il suffit de multiplier le cours de l’action par le nombre total d’actions en circulation. Par exemple, la capitalisation boursière d’Ackermans & van Haaren est d’environ 6,5 milliards d’euros, avec un cours proche de 200 euros et environ 33,2 millions d’actions en circulation.

En revanche, l’évaluation de la valeur intrinsèque (ou Net Asset Value – NAV) d’un holding est plus complexe. On notera néanmoins que c’est moins le cas lorsqu’elle ne détient que des actions cotées en bourse. Dans ce cas la NAV se calcule en additionnant la valeur de ces participations et en y intégrant la position nette de trésorerie (trésorerie disponible moins dettes financières).

Cela se complique par contre nettement si le holding détient des participations non cotées ou investit dans des fonds de private equity. Or, les holdings les plus performantes de ces dernières années sont précisément celles qui ont investi de manière significative dans le capital-investissement ou capital-risque.

Une évaluation qui reste plus subjective

Or, l’évaluation de ces investissements reste plus subjective. Car contrairement aux actions cotées, dont le prix est fixé par le marché, la valorisation d’actifs non cotés repose sur des estimations.

Il arrive que ce soit la valeur comptable (les fonds propres de l’entreprise) qui est prise en compte pour évaluer un holding, mais il s’agit généralement d’une valeur plancher. C’est pourquoi, le plus souvent, c’est un multiple d’EBITDA qui est pris comme critère d’évaluation. Ce multiple va dépendre des standards du secteur dans lequel l’entreprise opère. Ainsi, pour une entreprise technologique prometteuse, ce multiple sera nettement plus élevé que pour une entreprise agroalimentaire, par exemple. Toutefois, en l’absence de standardisation, il est possible que différents analystes attribuent des valeurs intrinsèques légèrement différentes à un même holding dans leurs rapports. Cela dit, ces écarts ne devraient pas être excessifs.

L’augmentation des décotes sur les holdings

On parle de décote lorsque la capitalisation boursière d’une société de portefeuille est inférieure à sa valeur intrinsèque (Net Asset Value – NAV). Cette décote est exprimée en pourcentage. À l’inverse, on parle de prime lorsque la capitalisation boursière excède la valeur d’actif net. Cependant, les cas de prime sont plus rares sur les marchés.

Ces dernières années, on constate une hausse des décotes appliquées aux holdings. Plusieurs facteurs expliquent cette tendance.

L’essor des ETF et des investissements passifs

Les investisseurs s’orientent de plus en plus vers les trackers (ETF), qui répliquent les indices boursiers, au détriment des actions individuelles. Les holdings, bien que diversifiées, restent considérées comme des actions individuelles et souffrent donc de cette tendance.

La montée en puissance des ETF (trackers) : Il existe une tendance internationale croissante à investir dans des fonds indiciels cotés (ETF) plutôt que dans des actions individuelles. Bien que les grands holdings diversifiées puissent s’apparenter à des ETF en raison de la dispersion de leurs actifs, elles restent des actions individuelles et subissent donc l’impact de ce phénomène.

La domination des investisseurs institutionnels : les marchés boursiers sont de plus en plus dominés par des investisseurs institutionnels (fonds d’investissement, fonds de pension, compagnies d’assurance), au détriment des investisseurs particuliers. Or, les holdings sont principalement attractives pour ces derniers. Les institutionnels, disposant de moyens suffisants pour diversifier leurs portefeuilles, préfèrent généralement investir directement dans les entreprises sous-jacentes et ont un accès facilité au private equity.

Le climat boursier en Europe : Si le début de cette année a été plus favorable, les marchés actions européens ont traversé des périodes difficiles ces dernières années, ce qui a pesé sur le sentiment des investisseurs. Historiquement, un moral en berne des investisseurs entraîne une augmentation des décotes appliquées aux holdings, un phénomène récurrent sur les marchés financiers.

Une opportunité pour les investisseurs ?

Si la décote des holdings peut sembler problématique, elle offre aussi un potentiel intéressant. Acheter une holding avec une décote élevée revient en quelque sorte à acquérir un portefeuille d’actifs diversifiés à prix réduit. Certains investisseurs de long terme y voient une opportunité, notamment lorsque la décote est excessive par rapport à l’historique du titre.

En résumé, l’augmentation des décotes s’explique par des tendances structurelles du marché, mais elle ne signifie pas forcément que les holdings sont de mauvais investissements. Bien au contraire, elles peuvent représenter une valeur attractive pour ceux qui savent les analyser et profiter des anomalies de valorisation.