Unilever

55% dans les pays émergents

Comme nous l’indiquons dans la page Stratégie, le cours de l’action Unilever (27,75 EUR; notamment les Bourses d’Amsterdam et de Londres, ticker UNA; capitalisation boursière : 84 milliards EUR; code ISIN : NL0000009355) n’était pas orienté à la hausse ces derniers mois. En cause notamment : l’annonce, intervenue le dernier jour de septembre, que la croissance dans les pays émergents serait moins soutenue que prévu en raison de la dépréciation de nombreuses monnaies locales. Le chiffre d’affaires (CA) ne progressera ainsi que de 3 à 3,5% au 3e trimestre, alors que sa croissance sous-jacente s’établissait encore à 5% au 1er semestre. Fin 2012, le groupe britannico-néerlandais de produits alimentaires & d’entretien et de soins réalisait 55% de son CA sur les marchés émergents. A la fin du 1er trimestre, leur part atteignait même 57%. Unilever devance ainsi d’au moins 10% d’autres géants comme Danone, Nestlé, Procter&Gamble, L’Oréal… Dans le segment des soins pour cheveux par exemple, Unilever est leader sur le marché au Brésil, en Inde, en Indonésie, en Thaïlande, aux Philippines, au Vietnam et en Argentine, et numéro deux en Chine. Ces vingt dernières années, Unilever a enregistré une croissance moyenne du CA de 9% par an dans les pays émergents. Et la rentabilité y atteint peu à peu le même niveau que dans les pays occidentaux matures (marge d’EBIT de 13,3% dans les pays émergents en 2012, contre 14,3% dans les pays développés et 13,8% au niveau du groupe). Notamment en raison de la diversification des activités du groupe dans 190 pays, plus de 2 milliards de consommateurs utilisent au moins un produit Unilever chaque jour. Le groupe a ainsi enregistré un CA de 51 milliards EUR l’an dernier. L’objectif est à présent de le porter à 80 milliards EUR d’ici à 2020. La stratégie qui doit permettre de le réaliser repose sur trois piliers. Le premier est l’augmentation des ventes dans les pays émergents. Le deuxième est la réduction du nombre de marques et des investissements massifs dans la croissance de quelques marques phares. Au cours de la décennie écoulée, l’énorme assortiment du groupe a été ramené à environ 400 produits, et le groupe a beaucoup investi dans la notoriété mondiale d’une série de marques vedettes. Il dispose aujourd’hui de 14 marques dont le CA dépasse 1 milliard USD. Ces blockbusters (pour reprendre un terme de l’industrie pharmaceutique) sont Dove, Rexona, Lux, Axe, Sunsilk, Surf, Omo dans les produits d’entretien et de soins, et Knorr, Ola, Magnum, Lipton, Flora (Becel chez nous), Rama (Planta chez nous) et Hellmann’s dans l’alimentation. D’autres marques comme Sunlight et Signal sont en bonne voie pour franchir le cap du milliard au cours des années à venir. Un troisième pilier essentiel de la croissance, même s’il est plus récent, est l’innovation produits. Dans ce domaine, Unilever est en train de combler le retard qu’il accusait face à la concurrence. En 2009, à peine neuf innovations avaient été lancées sur plus de 10 marchés. L’an dernier, ce nombre avait décuplé pour atteindre environ 90 ! Nous estimons que le ralentissement de la croissance et la dépréciation des monnaies dans les pays émergents n’est pas une tendance lourde/structurelle, mais un phénomène temporaire/conjoncturel. Des actions comme Unilever avaient atteint des valorisations très élevées ce printemps, et nous les avions assorties d’un avis vendeur. Après la correction de ces derniers mois, les valorisations sont redevenues un peu plus raisonnables. L’action Unilever a perdu environ 20% de sa valeur. Au lieu de 20 à 21 fois le bénéfice attendu pour 2014, elle se négocie désormais à 16 et 17 fois ce bénéfice attendu (et revu à la baisse), et le ratio valeur d’entreprise (EV)/cash-flows opérationnels (EBITDA) est retombé à 11. Nous relevons encore l’avis à ” première position ” (2B) parce que nous pensons que l’entreprise est très bien placée pour profiter à terme de la croissance de la consommation de la classe moyenne dans les pays émergents. Une intégration dans le portefeuille-modèle pourra même être envisagée en cas de nouvelle baisse du cours vers 25-26 EUR.