Petrobras

Mauvaises nouvelles intégrées dans le cours

Dilma Rousseff a été réélue de justesse à la présidence du Brésil pour un deuxième mandat. Comme les marchés financiers voulaient son départ, sa victoire a provoqué une – nouvelle – correction sur la Bourse de São Paulo et renvoyé l’action du géant pétrolier Petrobras à son plus-bas annuel de mars. L’action s’échange à présent au même niveau qu’en 2005, avant le début de la série de découvertes dans la zone du pré-sel des bassins de Santos et de Campos, quelques centaines de kilomètres au large de la côte brésilienne. Grâce au développement rapide de la gigantesque zone du pré-sel, Petrobras y produit plus de 500.000 barils par jour depuis mai 2014, soit moins de huit ans après la première découverte. Il a fallu 20 ans dans le golfe du Mexique et 10 ans en mer du Nord pour atteindre ce niveau de production. De plus, le groupe a réussi cette prouesse avec seulement 25 puits de pétrole, lesquels, avec une moyenne journalière de 25.000 barils, sont également beaucoup plus productifs que ceux du golfe du Mexique (10.000 barils) et de la mer du Nord (15.000 barils). Enfin, la production du groupe est à nouveau en hausse depuis février, après trois ans de stabilité ou de léger recul. Avec une production journalière moyenne de 2,63 millions de barils après neuf mois (2,57 millions de barils après six mois et 2,54 millions de barils en 2013), Petrobras battra sans doute son record de 2011 (2,62 millions de barils). Le programme d’investissement de 221 milliards USD entre 2014 et 2018 a augmenté la capacité dans la zone du pré-sel de 3,1 millions de barils par jour, avec pour objectif une production journalière au Brésil de 4,2 millions de barils d’ici à 2020 (dont plus de 50% provenant de la zone pré-sel, contre 16% aujourd’hui). L’influence de l’administration Rousseff reste un point délicat : depuis 2011, elle n’autorise les augmentations du prix de l’essence et du diesel qu’au compte-gouttes. De ce fait, la division Raffinage essuie des pertes structurelles sur les quantités croissantes de pétrole brut qui doivent être importées pour satisfaire à la hausse de la demande intérieure. Ironiquement, la baisse du cours du pétrole va réduire ce handicap, parce que le gouvernement brésilien laisse à peine baisser les prix intérieurs. Pour l’instant, cet effet positif sera cependant encore masqué par la faiblesse du real brésilien (BRL) face au dollar américain (USD), mais nous pensons que cette baisse aussi est en grande partie derrière nous vu le pessimisme général à l’égard du Brésil. Petrobras a en tout cas annoncé une hausse de 3% pour l’essence et de 5% pour le diesel la semaine dernière. Une bonne nouvelle, même si elle ne constitue pas encore une ébauche de solution structurelle. Un autre motif d’inquiétude est l’endettement croissant du groupe. Les gros investissements, associés au handicap structurel en matière de tarification, ont engendré une position nette d’endettement de quatre fois les cash-flows opérationnels attendus (EBITDA) en 2014, un niveau nettement supérieur à l’objectif de l’entreprise (2,5). Ce ratio va cependant commencer à baisser à partir de 2015, avec l’augmentation de la production. Pour couronner le tout, des histoires de pots-de-vin en échange de l’octroi de contrats refont régulièrement surface.

Conclusion

Le net repli consécutif aux mauvaises performances des Bourses dans les pays émergents, à la baisse du cours du pétrole, aux scandales de corruption, mais surtout à la méfiance vis-à-vis de la présidente Rousseff ouvre une belle fenêtre d’investissement dans la croissance à long terme de Petrobras. A 11,5 fois les bénéfices attendus pour 2015, les risques liés à l’endettement et à l’ingérence politique nous semblent largement intégrés dans le cours. Nous échangeons RoyalDutch Shell contre Petrobras dans le portefeuille.