La valorisation relative que les gains de rentabilité justifieraient n’est toujours pas au rendez-vous. La direction espère que la scission y aidera. Beaucoup d’investisseurs (anglo-saxons) ne sont toutefois pas de cet avis.
Solvay avait véritablement brillé, l’an dernier, au firmament du secteur chimique européen. Les pronostics avaient quasi tous été dépassés. Des marges records, en particulier, avaient prouvé la capacité d’Ilham Kadri (voir photo), sa CEO, à améliorer la rentabilité du fleuron de l’industrie chimique belge.
Mais l’action peinait à suivre le mouvement. En cause, notamment: la crainte que l’inflation galopante et les relèvements de taux qu’elle contraint les banquiers centraux de pratiquer, ne pèsent sur les chiffres de cette année, ce qui, du moins dans l’industrie, aurait déclenché une récession. Le contexte n’a pourtant pas eu d’effets trop marqués au premier trimestre de 2023, qu’a caractérisé une nouvelle croissance organique (hors éléments non récurrents) du chiffre d’affaires (CA; +2%) et du cash-flow d’exploitation (Ebitda) sous-jacent (+22%), bien au-delà du consensus. Au deuxième trimestre, en revanche, le CA a cédé 11,2% (de 3,476 à 3,087 milliards d’euros) en glissement annuel – une baisse certes limitée à 9,2% à périmètre comparable, mais supérieure de 3% au consensus. Fort heureusement, l’évolution du résultat est plus réjouissante. L’Ebitda sous-jacent a reculé de 8,6% (de 864 à 790 millions d’euros), mais de 2,6% seulement à périmètre organique. Cela signifie que l’Ebitda est supérieur au consensus (766 millions d’euros) et que la marge d’Ebitda (Ebitda/CA) a (encore) augmenté, passant de 24,8% au deuxième trimestre de 2022 à 25,6% cette fois. Soit une marge d’Ebitda de 26,1% sur le semestre, pour 24,1% un an auparavant. Le marché a beau devenir plus compliqué, les marges poursuivent leur progression. La dette financière nette s’est dès lors allégée de 3,05 milliards d’euros en un an (-23%), pour devenir inférieure à une fois l’Ebitda (0,9 fois). Le bilan est en d’autres termes très sain. Le bénéfice net s’est tassé de 9% (de 470 à 426 millions d’euros, soit de 4,53 à 4,10 euros par action), ce qui ne l’a pas empêché de surclasser le consensus de 13% (377 millions).
La valorisation relative (par rapport au secteur) que ces gains de rentabilité justifieraient n’est toutefois toujours pas au rendez-vous. La direction espère que la scission y aidera. Baptisées EssentialCo l’an dernier (mais à nouveau, tout simplement, Solvay, dans l’intervalle), les activités historiques du groupe (carbonate de soude, peroxyde d’hydrogène), à la croissance faible, resteront toutefois garantes de cash-flows stables. SpecialtyCo, le ‘‘nouveau” Solvay, d’ores et déjà renommé Syensqo, en référence au fondateur Ernest Solvay, notamment, fédérera, lui, les activités de croissance (plastiques pour batteries rechargeables et matériaux composites légers pour le secteur aérospatial, surtout). La clé de répartition du dividende (4,05 euros brut par action au titre de l’exercice 2022) sera de 60% pour Solvay et 40% pour Syensqo. Contrairement à ce qui se fait souvent lors de scissions à l’étranger, aucun précompte mobilier ne sera prélevé.
Conclusion
Le précompte mobilier n’étant pas d’application, il n’y aura pas lieu de vendre pour le contourner. Le projet de scission met l’action sous pression. Beaucoup d’investisseurs (anglo-saxons) doutent de son bien-fondé et de ses résultats. A une fois la valeur comptable, 8,5 fois le bénéfice et un peu plus de 5 fois le ratio valeur de l’actif économique (entreprise value)/Ebitda escomptés pour cette année, l’action reste résolument bon marché. Nous recommandons dès lors toujours d’acheter, en dépit du risque de récession.
Conseil: acheter
Risque: moyen
Rating: 1B
Cours: 108,03 euros
Ticker: SOLB BB
Code ISIN: BE0003470755
Marché: Euronext Bruxelles
Capit. boursière: 11,47 milliards EUR
C/B 2022: 8,5
C/B attendu 2023: 8,5
Perf. cours sur 12 mois: +37%
Perf. cours depuis le 01/01: +15%
Rendement du dividende: 3,7%
