C’est avant tout la hausse des prix des métaux précieux qui permettra une progression des marges bénéficiaires du groupe cette année. Ses coûts de production baisseront quand la mine La Colorada sera à nouveau opérationnelle.
L’année dernière, le groupe Pan American Silver (PAAS) a racheté puis intégré les actifs de Yamana. Il s’agit de quatre mines en production en Amérique du Sud : Jacobina (or, au Brésil), Cerro Moro (or et argent, en Argentine), El Peñon (or et argent, au Chili) et Minera Florida (or, argent et zinc, au Chili). En conséquence, sa production a augmenté : +11 % en glissement annuel pour l’argent, à 20,4 millions d’onces troy, et +60 % pour le métal jaune, à 883.000 onces troy. Ces beaux taux de croissance sont cependant inférieurs aux attentes. La principale coupable est la mine La Colorada, au Mexique, dont la zone à haute teneur en minerais est devenue inaccessible à cause d’un puits de ventilation défectueux. Un nouveau puits y a été construit et il reste à y installer les ventilateurs. La mine devrait être à nouveau pleinement opérationnelle au cours du second semestre. En 2023, le coût de production de l’argent a augmenté de 10 %, à 18,17 dollars l’once, mais comme PAAS a perçu en moyenne 22,94 dollars par once vendue, il a dégagé une marge confortable. Pour l’or, celle-ci est bien meilleure encore, puisque l’once a été produite à 1.371 dollars (-16,9 %) et vendue à 1.951 dollars, en moyenne. Le flux de trésorerie d’exploitation s’est dès lors élevé à 450 millions de dollars.
En 2024, PAAS s’attend à produire 22 millions d’onces troy d’argent (coût moyen de 17,25 dollars) et 940.000 onces troy d’or (1.525 dollars). Le groupe a publié cette année l’évaluation économique préliminaire (EEP) de La Colorada Skarn, projet d’extension souterraine de la mine. Il pourrait en être extrait annuellement 427.000 tonnes de zinc, 218.000 tonnes de plomb et 17,2 millions d’onces troy d’argent. La durée de vie estimée de la mine est de 17 ans. Sa construction prendrait 6 ans et coûterait 2,8 milliards de dollars, mais les EEP sous-estiment presque toujours les coûts de construction. Il y a donc fort à parier que PAAS se mettra en quête d’un partenaire pour poursuivre le développement du projet, lequel prendrait en charge les métaux de base (75 % de la production) tandis que PAAS se concentrerait sur l’argent (sous-produit).
Nous espérons que le projet Escobal, au Guatemala, où un nouveau gouvernement est entré en fonction mi-janvier, avancera cette année. Nous ne nous attendons pas à un démarrage imminent ni même en 2025, mais le processus de consultation engagé avec la communauté locale Xinka se poursuit. Avant d’être mise à l’arrêt en 2017, la mine produisait 20 millions d’onces troy d’argent par an. Il est possible d’investir dans un Contingent Value Right, ou CVR (ticker PAASF sur le NYSE) ; un CVR donnera droit à 0,0497 action ordinaire de PAAS si Escobal est remise en service avant 2029. Aujourd’hui, sa décote sur la valeur intrinsèque est de 33 %. Notez bien que si les négociations n’aboutissent pas à un accord, le CVR sera sans valeur.
Au 31 décembre, PAAS disposait de 1,2 milliard de dollars de liquidités, pour une dette à long terme d’un peu plus de 800 millions de dollars. Le dividende trimestriel s’élève à 0,10 dollar. Depuis le 6 mars, PAAS dispose de 12 mois pour racheter jusqu’à 5 % du flottant.
Conclusion
L’action s’échangeant à seulement 6,5 fois les cash-flows attendus pour 2025, elle intègre toutes les mauvaises nouvelles et constitue aujourd’hui une véritable aubaine.
Conseil : acheter
Risque : moyen
Rating : 1B
Cours : 12,89 dollars
Ticker : PAAS US
Code ISIN : CA6979001089
Marché : NYSE
Capit. boursière : 4,7 milliards USD
C/B 2023 : 107
C/B attendu 2024 : 27,5
Perf. cours sur 12 mois : -16 %
Perf. cours depuis le 01/01 : -21 %
Rendement du dividende : 3,1 %
