La valorisation, outil de gestion patrimoniale et stratégique pour les entreprises familiales
L’exercice de valorisation repose sur des critères en partie subjectifs mais permet d’objectiver la relation patrimoniale entre les actionnaires et l’entreprise. Le suivi de cette valorisation offre aussi au management une vue sur les actions à entreprendre afin de renforcer les structures matérielles et immatérielles de l’entreprise.
A priori, on pourrait penser que la valorisation d’une entreprise familiale est un problème qui ne se pose qu’en fin de carrière. ” Quand l’entrepreneur souhaite céder son activité et veut savoir s’il peut chercher, pour sa retraite, un château dans le Bordelais ou un appartement dans les Ardennes “, comme le déclarait Erick Thiry, business development manager chez Beci (Brussels entreprises commerce and industry).
Actionnariat
Nombre d’entrepreneurs ne perçoivent ainsi pas l’utilité de s’interroger sur la valeur de leur entreprise avant que cela soit indispensable. D’autant plus que, dans le cas d’une entreprise familiale, les critères financiers ne sont pas les seuls à entrer en considération. L’entreprise revêt aussi une valeur socio-émotionnelle, sentimentale. C’est justement pour cette raison que l’exercice de valorisation est encore plus indispensable.
Le recours à des critères objectifs permet de dépassionner les débats lors des nombreuses opérations nécessitant de donner une valeur à l’entreprise familiale. En effet, la vente/transmission n’est certainement pas le seul moment où elle doit être valorisée.
Une entreprise familiale peut avoir à gérer les entrées et sorties d’actionnaires, surtout si elle a déjà connu plusieurs générations. Dans une économie qui connaît une numérisation et une consolidation galopante, une entreprise doit aussi pouvoir saisir les opportunités stratégiques qui se présentent.
Pour certaines entreprises en phase de croissance, la valorisation revêt même un enjeu opérationnel afin de financer le développement de l’activité, comme en témoigne ci-après François Torche, de la société CluePoints.
En outre, le suivi de ” la valorisation permet de mettre en place dans l’entreprise toute une série de mesures qui vont optimiser sa performance “, souligne Erick Thiry. Cela permet au management de comprendre les principaux facteurs qui influencent la valorisation et de les améliorer. Mieux valorisée, l’entreprise disposera de bases plus solides pour poursuivre son développement.
Par ailleurs, la valorisation constitue le trait d’union entre l’entreprise et le patrimoine privé. Un exercice de valorisation régulier offre ainsi à chaque actionnaire une base objective pour lui permettre d’optimiser sa planification patrimoniale. Afin de, par exemple, concilier les volontés de chacun de ses enfants en les traitant équitablement.
Comment faire ?
L’exercice de valorisation n’est pas aussi simple qu’il n’y paraît. Tout d’abord, il est indispensable de distinguer deux concepts souvent confondus et pourtant différents : la valeur et le prix. La valeur est l’estimation que fera par exemple un agent immobilier de votre maison. Le prix est la somme à laquelle vous pourrez la vendre. L’estimation de l’agence sert évidemment de référence objective, mais le prix de vente dépend aussi de critères plus subjectifs comme la décoration, un coup de coeur, l’empressement de l’acquéreur, etc.
C’est la même chose pour une entreprise. La valorisation sert de référence qui sera plus ou moins précise selon le degré de personnalisation des méthodes utilisées, les conseils d’un professionnel pouvant s’avérer précieux.
Le prix résulte ensuite d’une négociation. Les critères qui peuvent intervenir sont nombreux, à commencer par le nombre d’acheteurs intéressés. Ils pourraient évidemment être plus nombreux dans un secteur connaissant un mouvement de consolidation. Dans le cas d’une fusion, l’acquéreur peut aussi accepter de payer plus cher si les synergies attendues sont importantes. Dans tous les cas, la dynamique des résultats de l’entreprise ou la lisibilité du business plan joueront un rôle prépondérant. L’acquéreur achète en effet les résultats futurs de l’entreprise.
Valeur patrimoniale
C’est tout l’art de la valorisation : se baser sur les chiffres du passé pour estimer la valeur future de l’entreprise. Il existe des dizaines de méthodes différentes mais on peut globalement retenir trois approches de référence : la valeur patrimoniale, les flux de trésorerie futurs actualisés et les comparables. L’approche la plus indiquée dépend du profil de l’entreprise.
La valeur patrimoniale, ou actif net corrigé, est basée sur le bilan de l’entreprise. Elle consiste, dans un premier temps, à réévaluer les actifs (par exemple, pour tenir compte du fait qu’un bâtiment entièrement amorti a une valeur réelle évidemment supérieure à zéro). Il suffit ensuite de faire la différence entre la valeur des actifs réévalués d’une part, et l’ensemble des dettes et provisions d’autre part.
Cette valeur patrimoniale est ” généralement retenue pour la valorisation d’entreprises patrimoniales (sociétés immobilières, holdings), d’entreprises avec peu de rendement, d’entreprises en difficulté, ou encore pour la détermination d’une valeur plancher “, pointe l’Institut des réviseurs d’entreprises (IRE). Pour d’autres entreprises, cette valeur sera augmentée d’un goodwill représentant le potentiel bénéficiaire futur.
Flux de trésorerie actualisés
La méthode des flux de trésorerie actualisés, ou discounted cash flow (DCF), vise à valoriser l’entreprise sur la base des liquidités que son activité générera à l’avenir. Cette approche ” est très largement admise en matière d’évaluation et traduit qu’une entreprise ‘vaut ce qu’elle rapporte’ “, selon l’IRE.
La première étape est évidemment d’évaluer les flux de trésorerie futurs. La deuxième consiste à actualiser le montant obtenu en le réduisant du coût des financements. Ce pourcentage est une moyenne pondérée entre, d’une part, le coût des financements extérieurs (crédits) et, d’autre part, la rémunération des fonds propres, soit globalement le rendement attendu par l’investisseur. ” Cette méthode est souvent considérée comme la plus pertinente car elle intègre des éléments stratégiques et économiques, des perspectives de développement et une exigence de rentabilité des investisseurs “, explique-t-on à l’IRE. Mais elle implique aussi de nombreuses estimations qui peuvent largement le résultat final.
Les comparables
La méthode des comparables valorise l’entreprise selon les multiples de valorisation retenus pour des opérations (fusions, acquisitions, etc.) impliquant des activités similaires. Evidemment, cela permet d’offrir une base de négociation réelle qui tient compte du contexte actuel et des spécificités du secteur. A la condition, évidemment, de trouver plusieurs opérations récentes impliquant des entreprises réellement comparables. Pour déterminer des multiples fiables, il est nécessaire de normaliser les résultats pour tenir compte de tous les éléments qui peuvent brouiller les chiffres année après année. Une opération à réaliser pour l’entreprise à valoriser mais également toutes celles de l’échantillon des comparables.
Pour l’IRE, ” les difficultés de cette méthode sont la détermination d’un échantillon homogène, la récolte d’informations financières comparables et la recherche de données pertinentes (contexte économique stable/instable) “.
Capital immatériel
Comme vous avez pu le constater, toutes ces méthodes de référence impliquent des éléments subjectifs ayant un impact décisif sur la valorisation, comme l’estimation du goodwill, l’estimation des résultats futurs ou la sélection des comparables. Les choix opérés à ce niveau dépendent notamment du capital immatériel qui revêt une influence grandissante dans la valorisation des entreprises. En France, l’Ordre des experts comptables a identifié 12 valeurs immatérielles regroupées en trois catégories.
Le capital humain reflète la qualité des collaborateurs ainsi que la culture d’entreprise. Le capital structurel interne est composé de la marque, l’organisation interne, l’innovation et l’intelligence économique. Enfin, le capital relationnel externe regroupe le capital client (base de données, dépendance, etc.), l’offre de services, les réseaux et relations partenaires, l’image et la notoriété, la notation financière et l’environnement/les normes ISO.
Mettre en avant et développer ces actifs immatériels nécessite l’utilisation d’indicateurs alternatifs et une bonne préparation. Si vous souhaitez vendre votre entreprise, il faut donc s’y prendre plusieurs années à l’avance. Et de préférence même, les intégrer dans la vie même de l’entreprise de façon permanente. Car s’ils sont le gage de meilleurs résultats futurs pour un acquéreur potentiel, ils le sont aussi pour l’entrepreneur.
Allyum, spécialiste des fusions et acquisitions, a lancé il y a peu une application automatisée de valorisation d’entreprises. L’appli, disponible sur le site de l’entreprise, brille avant tout par sa simplicité. Après vous être rendu sur le site, il vous suffit de choisir le secteur et le sous-secteur d’activité de l’entreprise. Vous devez ensuite répondre à cinq questions thématiques sur votre entreprise, des questions qui dépendent du secteur d’activité. Enfin, vous devez renseigner quatre éléments financiers : le chiffre d’affaires, l’Ebitda (soit le résultat avant impôts, intérêts et amortissements), la dette financière et la trésorerie. L’appli vous envoie instantanément un rapport de valorisation par courriel. Cette indication est évidemment intéressante pour tout dirigeant d’entreprise, qu’il s’agisse de valoriser sa propre société ou des acquisitions potentielles. Mais comme Allyum l’indique, elle ne remplace pas l’avis d’un professionnel qui, lui, pourra tenir compte de toutes les spécificités de votre entreprise. Et qui pourra, surtout, vous conseiller pour l’améliorer.
A Gilly, l’Imprimerie Bietlot a fait estimer sa valeur au début de cette année. Pars pour vendre, mais pour notamment réfléchir à son positionnement sur le marché, et améliorer son fonctionnement.
L’Imprimerie Bietlot, à Gilly, a été fondée au début des années 1950. A la suite d’un management buy-out en 2000, elle est désormais aux mains d’un trio dirigé par Eric Guillaume. Avec ses 46 collaborateurs, l’entreprise spécialisée dans l’impression commerciale réalise un chiffre d’affaires d’environ 9 millions d’euros. Mais la pression du marché se fait également ressentir ici. ” Nous constatons beaucoup de faillites dans le secteur graphique, déplore Eric Guillaume. Les volumes sont en baisse. ”
L’Imprimerie Bietlot a dès lors fait estimer sa valeur au début de cette année. Il s’en est suivi un processus de six mois au cours duquel le fonctionnement de l’entreprise a été optimisé. ” Nous n’avons cependant aucun projet de vente, souligne Eric Guillaume. Au contraire. Nous faisons tout cela dans un souci de continuité de notre entreprise. Sur la base d’une évaluation, vous pouvez réfléchir à votre positionnement sur le marché. ”
Changer le style du management
” Bien sûr, nous avions déjà procédé à une évaluation à l’époque du management buy-out, mais la situation était alors complètement différente, se souvient Eric Guillaume. Non seulement, il s’agissait d’une évaluation préparatoire au rachat, mais le marché était aussi tout autre. Les perspectives étaient beaucoup plus optimistes. J’ai surtout appris qu’il peut y avoir une différence entre la valeur comptable et la valeur de marché d’une entreprise familiale. Cet écart est important, en raison du ralentissement économique. Forts de notre nouvelle évaluation, nous avons pris des mesures pour réduire cet écart. ”
A l’Imprimerie Bietlot, il est ressorti de l’analyse que certains points pouvaient être améliorés. L’imprimerie a travaillé sur la gestion de ses stocks et a élaboré une politique d’achat de papier plus stricte. ” En six mois à peine, nous avons pu réduire notre stock de moitié, déclare Eric Guillaume. Ce qui a immédiatement eu une influence bénéfique sur notre résultat. ”
L’imprimerie a également amélioré le logiciel de production. Mais c’est essentiellement le changement de style du management qui a été crucial. ” L’amélioration de notre production est également liée à notre attitude envers nos collaborateurs, confesse Eric Guillaume. Nous étions un peu trop indulgents à cet égard. Nous avons créé un environnement dans lequel nos employés peuvent travailler mieux et plus rapidement. Notre style de management a changé. Nous nous montrons un peu plus stricts et nous constatons que nos collaborateurs sont désormais plus performants et plus motivés. ”
Les collaborateurs, facteur clé de la réussite
Un style de management différent, un niveau intermédiaire de managers, le fignolage de l’appareil de production…, toutes ces interventions augmentent la valeur d’une entreprise. Et pourtant, rien n’est possible sans l’aval des employés. Pour les convaincre, il est indispensable de bien communiquer, d’expliquer les changements et d’indiquer clairement que ceux-ci s’inscrivent dans un plan à long terme.
Cela reste bien entendu un exercice d’équilibre : d’un côté de la balance, on a un changement basé sur l’analyse financière et, de l’autre, on a une culture familiale qui peut sembler menacée par la logique des chiffres. ” Il est vrai que vous pouvez aussi faire face à de la résistance, concède Eric Guillaume. Les gens ont travaillé dans le même contexte pendant des années. Alors, il y a toujours quelques sceptiques. Le scepticisme peut être utile. Mais les critiques ne doivent pas créer une atmosphère négative. “.
Même si votre entreprise n’est pas cotée, sa valorisation dépend de l’évolution des Bourses. Pas aussi directement et avec autant de volatilité quotidienne que les actions cotées, mais une influence déterminante quand même. L’évolution des Bourses agit sur toutes les méthodes de valorisation.
En tant que baromètre de la confiance économique, elle influence la valorisation du goodwill de la méthode de la valeur patrimoniale. Quand le pessimisme est de mise, les perspectives de croissance et de résultats sont en effet rabotées. La valorisation a un impact direct sur les multiples retenus dans le cadre de la méthode des comparables, ces derniers rassemblant notamment les sociétés rachetées en Bourse. Et enfin, une chute des Bourses accroît ce qu’on appelle la prime de risque, c’est-à-dire globalement le surrendement attendu d’une action par rapport à un placement sans risque. Cette prime de risque est une importante composante de la rémunération des fonds propres pour les flux de trésorerie actualisés.
Dans son M&A Monitor 2019, la Vlerick School a ainsi déterminé que les PME réalisant un chiffre d’affaires annuel de 5 à 20 millions d’euros ont été valorisées en moyenne 6,5 fois leur Ebitda (bénéfice avant impôts, intérêt et amortissements) dans le cadre des opérations de fusion et d’acquisition en 2018. Ce multiple n’était que de 4,9 en 2013. La valorisation moyenne de ces PME a donc augmenté de 33% en cinq ans, ce qui reflète assez fidèlement la progression de 32% du Bel 20 d’Euronext Bruxelles au cours de cette même période.
Le krach lié à l’épidémie du coronavirus risque donc aussi d’affecter la valorisation moyenne des PME familiales, tout du moins si les Bourses ne se redressent pas rapidement.
CEO de CluePoints, François Torche garde un oeil attentif sur la valorisation de la société spécialisée dans l’analyse statistique des études cliniques. Elle représente en effet un véritable enjeu opérationnel pour la ” scale-up de l’année 2019 “, selon EY.
TRENDS-TENDANCES. Pouvez-vous nous en dire plus sur CluePoints ?
FRANÇOIS TORCHE. CluePoints est une spin-off fondée en 2012 par IDDI. Elle est spécialisée dans l’analyse statistique des études cliniques dans l’industrie pharmaceutique. La base de notre savoir-faire repose sur une étude publiée à la fin des années 1990 par Marc Buyse, fondateur d’IDDI, sur le rôle de la biostatistique dans la détection de la fraude dans les essais cliniques.
C’est un marché de niche, donc…
Un marché de niche qui offre des perspectives de développement plus qu’intéressantes. On a signé quelques contrats importants, notamment avec Pfizer, la FDA ( l’autorité sanitaire américaine, Ndlr) et Sanofi. En quelques années, on est passé d’un chiffre d’affaires d’à peine 1 million à 13 ou 14 millions d’euros. Pour financer ce développement, on a dû lever des fonds, notamment auprès de Nivelinvest, la SRIW ou Theodorus, le fonds de private equity de l’ULB.
Ce qui explique que vous gardiez un oeil sur la valorisation de l’entreprise…
Pour nous, la valorisation revêt différents enjeux. Stratégique, puisque notre profil d’entreprise intéresse dans un secteur où les acquisitions sont nombreuses, que cela soit de la part d’acteurs importants ou des investisseurs. Actionnarial, afin de permettre notamment aux fonds de private equity d’estimer la valeur de leur investissement, notamment lorsqu’ils voudront le revendre, traditionnellement après une période de 7 à 10 ans. Et opérationnel, car nous devons continuer d’investir pour assurer le développement de l’entreprise.
Comment estimez-vous la valorisation de l’entreprise ?
Comme on est pratiquement les seuls au monde à faire ce que l’on fait, on se compare surtout aux fournisseurs de logiciels à l’industrie pharmaceutique. Etant donné qu’on dégage un Ebitda (excédent brut d’exploitation) positif depuis l’année dernière, on se situe entre les sociétés matures valorisées en moyenne entre 15 et 20 fois l’Ebitda, et les sociétés de croissance pures évaluées entre 4 et 6 fois les revenus estimés, voire plus.
Ces multiples semblent très élevés !
Oui, nous sommes dans un secteur où les valorisations sont plutôt hautes. Cela s’explique essentiellement par le modèle de la souscription logicielle, qui représente désormais 80% de notre chiffre d’affaires. Les frais variables sont assez limités, ce qui nous permet de dégager des marges élevées. Cela attire forcément les investisseurs. Dans le cas d’une acquisition, les multiples peuvent même être encore plus élevés en ajoutant le coût d’opportunité, c’est-à-dire les synergies que l’acquéreur pourra dégager avec ses propres activités.
La valorisation dépend donc de nombreux facteurs ?
Oui, la valorisation que nous faisons de l’entreprise n’est qu’une indication. Chaque opération fait l’objet d’une négociation dont l’issue dépend de nombreux éléments.
Ressentez-vous un impact du krach lié au Covid-19 sur votre valorisation ?
Evidemment. Mais fondamentalement, une telle épidémie est plutôt une opportunité pour notre entreprise car on travaille dans le secteur pharmaceutique et, surtout, notre logiciel permet de suivre à distance des études cliniques. L’entreprise qui développe un médicament peut ainsi éviter de devoir envoyer un investigateur régulièrement sur place.
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