Quelle marge de manoeuvre monétaire?

Nous vivons un virage important en matière de politique monétaire, mais les références du passé ne sont toujours pas (et ne seront probablement plus jamais) d’application.

Le principe de base de la politique monétaire veut que pour contrer des tensions inflationnistes, la banque centrale relève ses taux. Et pour soutenir l’inflation ou même éviter la déflation, elle les abaisse. Bien entendu, la réalité est bien plus complexe et l’application de ce principe connaît de multiples variations. En 2008 et 2011, la Banque centrale européenne (BCE) a strictement appliqué son mandat en relevant ses taux alors même que les économies étaient fragilisées et que l’essentiel de l’inflation provenait de la hausse d’une énergie importée (le pétrole, à l’époque).

Aujourd’hui, les choses ont changé. D’une part, il y a clairement de la part de la BCE une application plus souple de son mandat. D’autre part, les anticipations d’inflation sont l’absolue priorité et non pas l’inflation présente. Ceci dit, il ne faut pas en déduire que les banques centrales resteront insensibles à la vague actuelle d’inflation, car la prolongation de celle-ci risque de plus en plus de modifier justement les anticipations d’inflation. Dès lors, la Banque d’Angleterre a déjà relevé son taux directeur, la Federal Reserve devrait le faire lors de sa prochaine réunion… Et la BCE devrait en dire plus sur ses intentions en la matière lors de la réunion du 10 mars prochain.

L’annonce du virage en matière de taux et la force de l’inflation, qui continue à surprendre toutes les prévisions, sèment dès lors un vent de panique sur les prévisions. Pour preuve, les taux longs, qui anticipent les mouvements des banques centrales, se sont nettement tendus ces dernières semaines. Le taux à 10 ans belge, qui flirtait avec 0% il y a peu, atteint à présent plus de 70 points de base.

La marge de manoeuvre des banques centrales est pourtant, me semble-t-il, limitée. Deux éléments sont à prendre en compte ici. D’une part, le niveau neutre des taux réels n’a cessé de baisser au cours des dernières décennies. Il est même probablement négatif dans la zone euro. Dès lors, en prenant une fourchette large et en considérant que l’inflation tendancielle se maintienne à 2%, le niveau neutre des taux nominaux est probablement entre 2 et 3% aux Etats-Unis et entre 1% et 2% en zone euro. Cela ne laisse pas tant de marge de manoeuvre que cela. D’autre part, dans le cas de la zone euro, on peut même se demander si la BCE arrivera à atteindre ce niveau neutre. Certes, l’inflation est apparue dans un contexte de reprise économique. Mais la poursuite de la reprise fait face à pas mal de vents contraires, à commencer par la pandémie qui n’est pas terminée et la géopolitique.

Rappelons aussi qu’une part importante de l’inflation est provoquée, en zone euro, par une très forte hausse de la facture d’énergie, qui érode le pouvoir d’achat des consommateurs. Ceci risque de provoquer un ralentissement de la consommation des ménages. Enfin, la question des finances publiques, qui a tant poussé la BCE à mener une politique accommodante, ne s’est pas du tout améliorée durant la crise du covid, bien au contraire. Les Etats seraient probablement les premières victimes d’un environnement de taux plus élevé.

Dans un tel contexte, un durcissement majeur de la politique monétaire ne paraît pas si évident que cela, certainement en zone euro. Nous vivons un virage important en matière de politique monétaire, mais les références du passé ne sont toujours pas (et ne seront probablement plus jamais) d’application.