Les marchés sont-ils irrationnels ou manquons-nous de modestie?

Le troisième trimestre aura confirmé l’extraordinaire exception financière des Etats-Unis. La formidable capacité de ce pays à mobiliser du capital au moment même où la planète entière se fige dans la peur, explique en grande partie la progression de tous ses grands indices boursiers au cours de ces trois derniers mois.

Le NASDAD 100 est à nouveau en tête, enregistrant une forte hausse de 12.4%. L’indice du Dow Jones Industrial Average, beaucoup moins sensible aux valeurs technologiques, a progressé malgré tout de 7.6%. C’est en réalité l’ensemble du marché américain qui a évolué favorablement : l’indice du Wilshire 5000, plus représentatif du marché des actions aux Etats-Unis, a grimpé de 9%. Qui peut encore sérieusement affirmer que le rebond du marché américain n’a bénéficié qu’aux grandes valeurs technologiques présentes sur la toile ?

Il est vrai que les entreprises “FANGAM” (Facebook, Apple, Netflix, Google, Amazon et Microsoft) représentent aujourd’hui 42% de la capitalisation boursière du Wilshire 5000, mais elles n’expliquent pas la surperformance du NASDAQ 100 par rapport au S&P 100 puisque ces six entreprises sont incluses dans les deux indices. Le NASDAQ 100 enregistre effectivement une progression de 26p% supérieure à celle du S&P100. D’autres commentateurs naïfs affirment que la surperformance du NASDAQ 100 ne s’explique que par l’envolée du cours de deux entreprises, à savoir Zoom Video et Tesla. Rien n’est moins vrai. Ces deux entreprises ont défié la loi universelle de la gravitation depuis le début de l’année, la première ayant bondi de 610% et la seconde de 410%, mais l’erreur classique consiste à considérer le poids actuel de ces deux entreprises dans l’indice et de soustraire leur rendement observé depuis le début de l’année pour constater que la surperformance du NASDAQ 100 disparaît alors. C’est incorrect. Il convient de considérer leurs poids respectifs au cours de l’année, surtout quand ces poids ont progressé de 800% et de 300% en neuf mois seulement. Lorsque ce calcul élémentaire est correctement effectué, la surperformance du NASDAQ 100 reste impressionnante, égale à 21p%. Même lorsqu’un poids identique est attribué à chacune des 100 entreprises reprises dans l’indice du Nasdaq 100, la surperformance reste égale à 18p%. La hausse des valeurs technologiques est donc plus généralisée qu’on ne l’affirme souvent.

Il ne faudrait pas en conclure pour autant que toutes les entreprises ont “bénéficié” de la pandémie. Ce serait stupide. Aux Etats-Unis, les entreprises de petite et de moyenne tailles accusent davantage le coup que les grandes capitalisations. Le S&P 500 progresse de 4% depuis le début de l’année, alors que les indices du S&P 600 et du S&P 400, qui représentent les petites et moyennes capitalisations, sont toujours dans le rouge, avec une baisse respective de 6% et 12%. Les marchés financiers sont également beaucoup plus rationnels sur ce plan qu’on ne le pense : lorsqu’un choc aussi fort et inattendu frappe l’économie, les investisseurs savent pertinemment bien que les entreprises les plus solides sont souvent les grandes entreprises dont le niveau d’endettement par rapport au profit est relativement plus faible, tout en bénéficiant d’une garantie plus solide de soutien de la part des autorités publiques.

La correction opérée par les marchés entre secteurs est également d’une logique implacable : le secteur le plus touché est celui des valeurs énergétiques, sans surprise, étant donné le niveau actuel du prix du pétrole et du gaz. L’indice du S&P pour le secteur énergétique a chuté de 51% depuis le début de l’année. Vient ensuite le secteur financier qui enregistre une baisse de 21% et devra absorber le choc des faillites. Le secteur immobilier est le troisième secteur le plus touché : la chute des cours est de 11%. C’est plutôt rationnel sachant que l’immobilier commercial est directement dépendant de l’activité du secteur Horeca et du recours au télétravail. A l’autre bout du spectre, les secteurs les plus performants regroupent “la tech”, les biens de consommation discrétionnaire (car, quand votre réfrigérateur tombe en panne, vous pouvez difficilement vous en passer, je parle d’expérience), et les services et biens de consommation (puisque le confinement ne décourage pas les gens de manger, de boire, ou de se distraire en ligne). Il y a un mois, Aswath Damodaran, professeur à la Stern Business School de l’Université de New York, reconnaissait qu’il n’avait jamais vu une crise aussi “ordonnée” dans sa vie car “les dégâts infligés et les récompenses accordées aux entreprises font sens”. Je partage entièrement son avis.

Si les marchés étaient aussi déconnectés de la réalité économique, comment expliquer qu’il y ait si peu de gestionnaires actifs de fonds qui parviennent à les battre ? Les dernières études empiriques les plus pointues sur le plan statistique, qui dépassent désormais de loin celles que j’avais réalisées dans ma thèse de doctorat il y a 15 ans, montrent qu’il y a 1 sur chance sur 1000 qu’une gestion active fasse significativement mieux que le marché. Avant de considérer que les marchés sont irrationnels ou qu’ils sont déconnectés de la réalité, faisons preuve d’un peu plus de modestie. “La modestie n’est pas une vertu, seulement de la prudence”, écrivait George Bernard Shaw. Et il en faut une bonne dose lorsqu’on investit en bourse : c’est ce qui sépare le téméraire du courageux.

Mikael PETITJEAN, Professeur à l’IESEG et à la Louvain School of Management & Chief Economist (Waterloo Asset Management)