Bois Sauvage, un holding belge “concentré”

Les différents holdings belges vous seront présentés un par un au cours des prochaines semaines. La société d’investissement bruxelloise Bois Sauvage achève l’exercice sur d’excellents résultats. Citons, en particulier, l’évolution du cours des titres Recticel et Umicore, ses participations cotées en Bourse.

Avec une capitalisation boursière de 600 millions d’euros, Bois Sauvage est le plus petit holding belge coté en Bourse de Bruxelles. Son portefeuille d’investissements contient un nombre limité d’entreprises, actives dans l’industrie et la consommation discrétionnaire. Plus de la moitié de la valeur du portefeuille est générée par des sociétés non cotées. Outre ses investissements stratégiques, Bois Sauvage dispose d’un modeste portefeuille immobilier.

L’exercice 2017 s’est avéré extrêmement rentable pour le holding, dont le résultat d’exploitation est passé de 39 millions d’euros en 2016 à 51 millions d’euros l’année suivante grâce, principalement, aux excellentes performances de ses participations et à deux transactions majeures. Bois Sauvage a en effet cédé en avril sa participation dans l’entreprise biotech Ogeda au groupe pharmaceutique japonais Astellas, pour un montant de 9 millions d’euros ; une filiale américaine s’est par ailleurs défaite d’une de ses divisions, ce qui a rapporté 13 millions d’euros.

Portefeuille concentré

Les participations stratégiques représentent plus de 90 % de la valeur du portefeuille. ” Bois Sauvage se caractérise par l’importante concentration de son portefeuille, commente Thijs Hoste, analyste spécialisé dans les holdings à la Banque Degroof Petercam. A elles seules, ses quatre premières participations génèrent 91 % de la valeur du portefeuille. ”

Le holding bruxellois est principalement investi dans le groupe chocolatier United Belgian Chocolate Makers (UBCM), dont il est l’unique actionnaire. UBCM est essentiellement connu du grand public pour sa marque Neuhaus. Bois Sauvage est également, par le truchement d’UBCM toujours, actionnaire principal (à 66%) de la chaîne française Jeff de Bruges, qui exploite plus de 500 boutiques dans le monde entier.

UBCM génère 41 % de la valeur intrinsèque du portefeuille du holding, dont une part conséquente n’est donc pas cotée en Bourse. ” Pour l’investisseur qui souhaite être exposé à des entreprises non cotées, Bois Sauvage est intéressant “, souligne Sandra Vandersmissen, spécialiste holdings chez BNP Paribas. La situation complique toutefois le calcul de la valorisation. ” La valeur intrinsèque de Bois Sauvage dépend en réalité de la valorisation de Neuhaus et du reste du pôle chocolatier “, confirme notre interlocutrice. UBCM n’ayant aucun concurrent coté en Bourse, calculer la valeur de cette branche n’est pas simple, et ce n’est pas le communiqué laconique à propos des participations non cotées qui va y aider. L’information reste un point perfectible.

Le groupe chocolatier a contribué au bénéfice du holding en 2017. ” Le chiffre d’affaires a augmenté de 4 % et les marges bénéficiaires sont demeurées stables “, commentait la direction dans un bref communiqué de presse. Ignace Van Doorselaere, ex-CEO de la firme de lingerie de luxe Van De Velde, a pris la tête de Neuhaus en 2017 ; il entend bien continuer à étendre le réseau commercial de la marque, actuellement composé de plus d’une centaine de boutiques.

Mais toute médaille a son revers : si les chocolateries sont la principale source de croissance et de rentabilité potentielles du holding, elles pèsent en réalité trop lourd (41 %, donc) dans le portefeuille, dont la croissance est exagérément tributaire de cette activité. ” Le pôle chocolatier a par contre un profil plus défensif que les participations cotées “, apprécie Thijs Hoste.

Le holding n’en affiche pas moins une appréciable croissance. Ses fonds propres sont passés de 318 à 482 millions d’euros en cinq ans. Sur cette même période, sa valeur intrinsèque par action a augmenté de 288 à 436 euros.

Thèmes sexy

Parmi les participations cotées, les plus célèbres sont Umicore et Recticel. ” Avec la production de matériaux utilisés dans la fabrication de batteries d’Umicore et l’activité isolation de Recticel, Bois Sauvage investit dans deux thèmes résolument sexy, affirme Sandra Vandersmissen. Le cours de ces deux entreprises a magnifiquement évolué en 2017, ce qui a fait bondir la valeur intrinsèque du holding. ”

Umicore représente 17 % et Recticel 15 % de la valeur du portefeuille de Bois Sauvage. Avec ses 28 % de participation, la société de portefeuille est également le principal actionnaire de Recticel, dont elle occupe trois sièges au conseil d’administration. Elle ne détient par contre que 1,8 % des actions Umicore.

En 2018, les yeux seront principalement tournés vers Recticel, qui cherche depuis un certain temps déjà à se défaire de ses divisions ” automotive “, d’où sortent des housses de sièges et des tableaux de bord de voitures. La direction de Recticel dit vouloir vendre cette année. Reste à savoir si les fonds seront réinvestis, ou payés sous forme de dividendes aux actionnaires. Cette dernière solution constituerait évidemment une importante contribution au bénéfice de Bois Sauvage ; mais là encore, on ignore ce que le holding pourrait bien faire de cette trésorerie.

La quatrième position au sein du portefeuille est occupée par Berenberg Bank, la plus ancienne banque privée allemande, dont Bois Sauvage détient 12 % des titres. Inversement, Berenberg représente 9 % du portefeuille du holding. ” Bien qu’elle ne soit pas cotée en Bourse, il s’agit d’une banque extrêmement réputée “, apprécie Sandra Vandersmissen. Les avoirs gérés par Berenberg s’élèvent à 40 milliards d’euros. Bois Sauvage n’a dévoilé aucun chiffre précis, mais il est certain que la banque a contribué, en 2017 également, à ses résultats.

D’une trésorerie nette à un endettement net

Bois Sauvage détient par ailleurs 30 % de l’américain Noël Group, un holding industriel spécialisé dans l’extrusion de matériaux synthétiques. Noël représente 2,5 % de la valeur de Bois Sauvage. C’est peu, mais loin d’être négligeable, lorsque l’on sait que la vente, l’an passé, de la division isolation de Noël a rapporté au groupe bruxellois 13 millions d’euros. Ajoutée aux 9 millions d’euros générés par la vente d’Ogeda, l’opération a permis à Bois Sauvage d’achever l’exercice 2017 sur une trésorerie nette de 11 millions d’euros.

Ces fonds n’ont toutefois pas dormi très longtemps sur des comptes, puisque Bois Sauvage a souscrit dès le début de cette année aux augmentations de capital de deux de ses participations : celle d’Umicore, pour un montant de 13 millions d’euros, en février, à laquelle a succédé peu après celle du spécialiste du bouchage pour bouteilles de vin Vinventions, filiale de Noël Group, pour 25 millions d’euros. Le holding est donc passé en deux mois de temps d’une trésorerie nette de 11 millions à un endettement net de plus de 30 millions d’euros.

Enfin, Bois Sauvage dispose en Europe et aux Etats-Unis d’un modeste portefeuille immobilier dont l’essentiel des investissements passe par des fonds immobiliers. Bien qu’il ne constitue qu’une modeste part du portefeuille, le segment immobilier est très actif, puisqu’il cumule plusieurs transactions par an.

Un ballotin bien fermé

La succession de Guy Paquot, le créateur et actionnaire de contrôle de Bois Sauvage, est un grand point d’interrogation. La famille Paquot détient par l’intermédiaire de diverses sociétés 52 % des actions de la société de portefeuille. Bien qu’il approche des 70 ans, Guy Paquot ne s’est pas encore publiquement prononcé sur sa succession – du reste, la communication est l’un des grands points faibles du holding bruxellois, qui se contente, dans ses communiqués de presse et rapports annuels, d’une information lapidaire. Si le groupe expose clairement la composition de son portefeuille, il est quasiment muet à propos des évolutions opérationnelles et financières de ses différentes participations. Il a donc tout d’un ballotin de pralines bien fermé.

Par Jef Poortmans.