Erosion du chiffre d’affaires, longue restructuration et charges de pension faramineuses : tels étaient les trois démons qui tourmentaient Agfa-Gevaert depuis des années. Mais l’entreprise enregistre aujourd’hui des avancées sur chaque front. C’est surtout du côté du chiffre d’affaires (CA) qu’elle semble s’approcher d’un moment charnière. Après une baisse de 16 % entre 2011 et 2016, dont 4 % l’an dernier, la direction a signalé que la tendance s’était améliorée à la fin de l’an dernier. Et ces progrès devraient se confirmer cette année, notamment parce que l’entreprise a fait de la stabilisation du CA sa nouvelle priorité. La croissance de la division médicale doit tirer le reste du groupe, mais Agfa veut également mettre un terme à la baisse constante du CA dans les activités graphiques analogiques classiques, malgré une concurrence qui reste extrêmement intense et une conjoncture toujours morose dans les pays émergents. La direction veut également acheter du CA au travers d’acquisitions.
La rentabilité de l’entreprise a fait un énorme bond en avant ces dernières années. La marge bénéficiaire brute a progressé de 28 à 33,8 % entre 2011 et 2016, ce qui permet à Agfa de dégager une marge opérationnelle de 10 %. C’est, dit la direction, un minimum pour pouvoir rémunérer suffisamment les actionnaires à terme. Une telle amélioration des marges sur fond de baisse du CA est impressionnante. Elle est à mettre au crédit d’une quête constante d’économies sur les coûts et de gains d’efficacité, et à l’effet de la baisse des coûts de matières premières.
La restructuration a coûté à Agfa 42 millions d’euros l’an dernier, ou un cinquième du bénéfice opérationnel. La direction d’Agfa sait qu’il sera très difficile d’échapper à de nouvelles charges de restructuration cette année, surtout dans la division graphique. Celle-ci a enregistré l’an dernier un bénéfice opérationnel récurrent de 80 millions d’euros, en hausse de 22 % par rapport à 2015. Ce ne sont pas les résultats d’une division à l’agonie.
Agfa traîne une dette nette de pension de 1,15 milliard d’euros. Elle pèse environ 50 millions d’euros dans le compte de résultats et représentera au cours des années à venir des sorties de liquidités annuelles de 70 à 80 millions d’euros sur un cash-flow opérationnel récurrent d’environ 265 millions d’euros.
Agfa jouit de cash-flows relativement confortables, même après les dépenses de pension. L’entreprise a tiré 142 millions d’euros de ses activités opérationnelles l’an dernier, alors que les dépenses d’investissements n’ont pas dépassé 34 millions d’euros. Elle continuera à générer un cash-flow libre de plus de 100 millions d’euros par an au cours des années à venir, ce qui lui permettra de constituer des réserves financières, de procéder à des acquisitions, voire de financer une solution définitive à la question des pensions.
Conclusion
Après avoir retrouvé un niveau de rentabilité satisfaisant, Agfa veut mettre un terme à la baisse du chiffre d’affaires. Le récent rebond de l’action a accru la valorisation, mais un cours/bénéfice de 8 et une valeur d’entreprise de 9 fois le cash-flow opérationnel restent acceptables. Le cash-flow libre généré n’est toujours pas reconnu à sa juste valeur. Nous réitérons notre conseil d’achat.
Conseil : digne d’achat
Risque : moyen
Rating : 1B
Paru sur initiedelabourse.be le 22 mars
AGFA DISPOSE DE CASH-FLOWS CONFORTABLES.
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