En 2008, la crise financière avait été déclenchée par des prêts immobiliers subprimes toxiques qui avaient été dispersés " façon puzzle " dans le marché. Aujourd'hui, une mécanique similaire s'est mise en place, à nouveau essentiellement aux Etats-Unis, et inquiète les gendarmes financiers : la Réserve fédérale américaine, le Fonds monétaire international, la Banque des règlements internationaux, etc., actionnent le signal d'alarme.
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En 2008, la crise financière avait été déclenchée par des prêts immobiliers subprimes toxiques qui avaient été dispersés " façon puzzle " dans le marché. Aujourd'hui, une mécanique similaire s'est mise en place, à nouveau essentiellement aux Etats-Unis, et inquiète les gendarmes financiers : la Réserve fédérale américaine, le Fonds monétaire international, la Banque des règlements internationaux, etc., actionnent le signal d'alarme. Ces crédits qui pourraient devenir toxiques ne se trouvent plus, comme en 2007, parmi les crédits immobiliers, mais parmi les prêts aux entreprises. Ces crédits problématiques s'appellent des leveraged loans, des prêts à effet de levier. Ce sont des prêts qui permettent à des sociétés de trouver de l'argent même si elles sont très endettées ou ont un projet très risqué. Des prêts que n'aurait pas octroyé un banquier normal. Voici quelques jours, par exemple, le groupe d'investisseurs qui a décidé d'acquérir pour 6,9 milliards de dollars Dun & Bradstreet, le spécialiste américain des données financières, a émis un leveraged loan d'un montant de 2,5 milliards de dollars qui offre aux investisseurs un rendement de 8,4%. Ces leveraged loans sont caractérisés par le faible niveau de garantie qui est exigé pour garantir le prêt. Lorsque le fonds d'investissement TPG a voulu financer l'an dernier une prise de participation dans le groupe de produits cosmétiques Anastasia Beverly Hills, il a ainsi contrac-té un prêt de 650 millions de dollars gagé sur certains actifs " intangibles ", parmi lesquels la page Instagram d'Anastasia. En cas de difficulté, il y aurait peu de chances que cette page puisse être monétisée pour rembourser les créanciers... La similarité avec les crédits immobiliers subprimes du début des années 2000 est confondante. D'abord dans les montants en jeu : après avoir bondi de 12% sur la seule année 2018, les leveraged loans atteignent un encours de 1.200 milliards d'euros, rien qu'aux Etats-Unis. Une taille du même ordre que celle des crédits subprimes en 2007. En Europe, l'encours atteint les 180 milliards d'euros. Et encore, on ne parle que des prêts de ce type détenus par des acteurs non bancaires ! Si l'on ajoute les prêts qui sont restés dans le bilan des banques, on atteint, au niveau mondial, un encours de 2.000 milliards de dollars, selon des estimations de la Banque d'Angleterre. Comme pour les subprimes, ces leveraged loans sont à taux variables et sont octroyés à des emprunteurs fragiles. Ce qui signifie que lorsque les taux montent ou lorsque la conjoncture est moins bonne, les risques de défaillance augmentent. Comme les subprimes, les banques qui octroient ces prêts à effet de levier les revendent ensuite sous forme d'obligations. Elles les rassemblent dans des véhicules spéciaux qui émettent des obligations revendues à des investisseurs, souvent des fonds de pension ou des fonds indiciels. Aujourd'hui, la moitié des 1.200 milliards de prêts américains à effet de levier ont été titrisés de la sorte. Comme pour les subprimes, les banques ne sont pas très regardantes et ont tendance à oublier les bonnes pratiques du passé. En général, en effet, à partir d'un certain montant, un prêt bancaire est assorti de clauses de garantie (des covenants, dans le jargon). Ces clauses obligent l'entreprise qui emprunte à donner régulièrement aux banquiers des informations sur la marche de ses affaires et, bien souvent, à respecter certains critères financiers : par exemple, le rapport entre l'endettement de la société et ses capitaux propres ne doit pas être supérieur à un certain seuil. Toujours en vue de se protéger et d'avoir le plus de chance d'être remboursées, les banques peuvent demander à l'entreprise de limiter ses investissements ou, si la conjoncture est bonne et que le cash-flow est meilleur que prévu, de rembourser une partie de l'emprunt avant l'échéance. Si les entreprises ne respectent pas ces balises et roulent en dehors des clous, les pénalités tombent. Les banques peuvent demander à être remboursées anticipativement. Mais elles le font rarement car elles savent qu'elles mettraient leur client en faillite. Le plus souvent, la peine consiste à augmenter le taux d'intérêt exigé sur le prêt, ce qui, toutefois, fragilise un peu plus l'emprunteur. Le problème est que depuis quelques années, dans le marché des leveraged loans, ces clauses sont de plus en plus légères, voire carrément absentes. En moins de 10 ans, le profil de risque des leveraged loans s'est totalement inversé : en 2010, plus de 70% de ces prêts étaient assortis de solides clauses de garantie. En 2018, ils n'étaient plus que 20%. Les 80% restants se caractérisent par des covenants-lite, c'est-à-dire des clauses de garantie très allégées ou inexistantes. Les régulateurs sont mal à l'aise et lancent des avertissements répétés. En octobre dernier, dans un entretien au Financial Times, l'ancienne présidente de la Réserve fédérale américaine, Janet Yellen, s'est inquiétée de la " dégradation considérable " des règles de crédit aux entreprises et du " risque systémique associé à ces prêts ". En décembre, Lael Brainard, une des membres du conseil des gouverneurs de la Fed, a remis le couvert. Pour l'instant, dit-elle, le taux de défaillance de ces prêts est au plus bas. " Mais, ajoute-t-elle, si les écarts de taux devaient grandir ou si la conjoncture devait s'affaiblir, on pourrait assister à des baisses de notation, à des difficultés de refinancement, à une hausse des défaillances et à des pertes pour les investisseurs. " Une inquiétude partagée dans un rapport publié au début de ce mois de février par le Financial Stability Board, l'instance du G20 qui veille à la stabilité du système financier. Le FSB s'alarme du possible effet domino que ces défaillances pourraient entraîner dans l'ensemble du système financier mondial. Car normalement, une entreprise doit d'abord rembourser ces prêts à effet de levier puis, seulement, les détenteurs d'obligations. Une entreprise qui accroît donc sa dette en contractant un leveraged loan accroît aussi de facto le risque pour les détenteurs d'obligations standards. Une vague de baisses de rating sur les obligations d'entreprise pourrait obliger les fonds communs obligataires, qui ne peuvent avoir qu'une proportion déterminée de titres risqués dans leur portefeuille, à vendre de manière précipitée ces titres dégradés. Or, ces fonds ont doublé de taille en 10 ans et détiennent aux Etats-Unis 2.300 milliards d'actifs. Et justement, la conjoncture s'assombrit et menace les entreprises qui ont accumulé trop de dettes. Selon l'IIF, le lobby des grandes banques, la dette des entreprises non financières a atteint en 2018 un record et se monte à 75.000 milliards de dollars. Des entreprises qui ont du mal à supporter leur endettement, il y en a chez nous, comme le montrent les exemples du leader mondial du zinc, Nyrstar, et du géant des fruits et légumes, Greenyard. Nyrstar, qui voulait changer de modèle et ne plus être seulement un fondeur de métal mais aussi disposer du minerai en amont, s'était endetté pour, notamment, acheter des mines. L'idée était de gonfler, par ces opérations d'intégration verticale, ses revenus opérationnels et donc, d'avoir assez d'argent pour rembourser cette nouvelle dette. Or, la mauvaise évolution du prix du zinc, la nécessité de fermer temporairement certaines activités et la hausse du prix de l'énergie ont déjoué ces pronostics et ont lourdement pesé sur les marges de Nyrstar. Du coup, on redoute qu'il ne puisse rembourser une dette nette qui dépasse 1,1 milliard d'euros, et plus précisément rembourser un grand emprunt de 350 millions d'euros qui arrive à échéance en septembre. Ce qui a obligé l'actionnaire de référence de Nyrstar, le grand courtier en pétrole et matières premières Trafigura, à ouvrir une ligne de crédit de 650 millions de dollars à sa filiale, mais en recevant en garantie un des joyaux de Nyrstar, sa fonderie australienne de Port Pirie. Greenyard, spécialiste dans la production et la distribution de fruits et légumes frais, surgelés ou préparés avait connu des problèmes dans une de ses usines en Hongrie qui avait été contaminée par la listéria. Le groupe avait aussi enduré de mauvaises conditions climatiques et une concurrence féroce dans son secteur. Et comme la société avait procédé à des acquisitions, notamment celle du producteur polonais de champignons Mykogen, Greenyard s'est retrouvée face à une dette de près de 520 millions d'euros alors que ses résultats opérationnels se sont fortement réduits. Ici aussi, les banques créditrices sont inquiètes et la société travaille à un renforcement de son capital. A une autre échelle, l'ancien fleuron de l'industrie américaine, General Electric, se bat lui aussi pour réduire un endettement qui dépasse les 100 milliards de dollars. Ce ne sont que quelques exemples, mais les problèmes d'endettement se multiplient un peu partout. Ces exemples n'ont a priori rien à voir avec les leveraged loans, puisque l'on parle de dettes bancaires ou obligataires classiques. Mais pourtant, il y a un lien. C'est " l'effet de levier ", ou la volonté de pousser l'endettement trop loin en raison d'un optimisme mal placé dans la qualité des actifs donnés en garantie (comme les leveraged loans) ou dans la marche des affaires et le plan de remboursement (pour les prêts plus classiques). " Il y a une volonté de donner davantage de crédits que l'on n'en donnerait en temps normal. C'est contre cet effet de levier qu'il faut lutter, observe Roland Gillet, professeur à Paris I- Sorbonne, à la Solvay Business School (ULB) et conseiller économique du gouvernement belge. Il faut combattre cette idée qui voudrait que puisque les banquiers centraux ont abaissé les taux à des niveaux très, très bas, les projets à financer seront plus rentables. Le raisonnement est mauvais à la base car on se demande : comment faire encore davantage de crédits aux PME, aux start-up, à l'économie réelle ? On pensait que, puisque les taux sont bas, leurs projets seraient plus rentables. Cette idée ne me plaît pas car un projet non rentable reste non rentable, que son taux de financement soit de 3% ou de 5%. Aujourd'hui, poursuit-il, les investisseurs devraient être incités à participer à du véritable capital à risque ( investir dans des actions, Ndlr), plutôt que d'aller chercher ces alternatives. " Lorsque l'on voit cette montée de l'endettement et ces prêts potentiellement toxiques, on peut s'interroger : a-t-on vraiment tiré la leçon des subprimes ? Roland Gillet en doute. " Nous sommes dans les mêmes syndromes. On crée des produits d'investissement sur base de sous-jacents discutables et d'effets de levier non contrôlés. On oublie qu'en finance, on ne rase pas gratis. Si un produit offre un rendement plus élevé, son risque l'est aussi. Certains ont beau dire que ce n'est pas la même chose qu'il y a 10 ans, tout cela m'inspire la plus grande méfiance. Et s'il devait arriver de gros accidents, les pouvoirs publics devraient à nouveau intervenir. "