Vopak

Profiter du creux

Pour les actionnaires du groupe néerlandais Vopak, les 18 derniers mois ont été agités. Fin 2012, l’action s’échangeait encore à 58 EUR et aujourd’hui, elle affiche près de 45% de moins. A cette époque, le groupe tablait encore, pour cette année, sur un bénéfice de quelque 3,5 EUR par action, mais n’anticipe plus désormais que 2,1 EUR, ou 40% de moins. Le cours a donc suivi la baisse des prévisions en matière de bénéfice. Ce qui suppose également que le récit de croissance de la décennie écoulée a pris fin. Vopak est le plus grand acteur mondial dans le segment du stockage des produits chimiques, gaziers et pétroliers. A la fin du 1er trimestre, la société de Rotterdam exploitait 77 terminaux dans 29 pays, pour une capacité de stockage totale de 31 millions de mètres cubes. Ces terminaux sont situés à des endroits stratégiques sur les principaux axes de transport en mer. Ses principaux clients proviennent très logiquement du secteur de la chimie et du pétrole. L’an dernier, le groupe a réalisé un chiffre d’affaires (CA) annuel de 1,3 milliard EUR, ce qui représente une stabilisation par rapport à l’année précédente. Mais en 2013, pour la première fois depuis 2005, le cash-flow opérationnel (EBITDA) a baissé (de 768 à 753 millions EUR), ce qui est plus grave. Entre 2005 et 2012, celui-ci avait pourtant augmenté année après année, à partir d’un niveau de départ de 263 millions EUR, ce qui représente une hausse de 192%. Le dividende de l’exercice 2013 a encore été relevé à 0,90 EUR par action, contre 0,38 EUR pour 2006. Début juillet, la direction a publié un “business review”, dans lequel elle confirme que les activités vont moins bien et prévoit qu’elle ne pourra pas dépasser l’EBITDA record de 2012 avant 2016. Cette année-là est en quelque sorte une année historique car le groupe fêtera ses 400 ans d’existence. Cette existence a commencé avec Blauwhoed en 1616. Blauwhoed a fusionné en 1967 avec Pakhuismeesters en un groupe baptisé Pakhoed, qui à son tour a fusionné en 1999 avec Van Ommeren, donnant naissance à l’actuel Koninklijke Vopak. Mais compte tenu d’une nouvelle dynamique de marché, avec davantage de régulations et surtout une capacité de stockage en hausse, la direction prévoit cette année une baisse ultérieure de l’EBITDA de 5 à 10% (à 678 à 715 millions EUR). Entre le 4etrimestre 2012 et le 1er trimestre de cette année, 2,4 millions de mètres cubes de capacité sont venus s’y ajouter. Ce qui aiguise la concurrence et réduit le taux d’occupation moyen de Vopak (de 93 à 88% entre le 1er trimestre 2012 et 2014). D’où un certain nombre de mesures à prendre. Les investissements (capex) sont réduits de 800 à 700 millions EUR par an, des mesures d’efficacité doivent ramener la base de coûts de 30 millions EUR d’ici à 2016 pour compenser le désinvestissement de 15 terminaux plus petits et moins rentables, qui représentent aujourd’hui 4% de l’EBITDA global. La direction souligne qu’elle place l’accent sur le cash-flow libre afin de pouvoir maintenir le dividende. Même si certains analystes craignent que Vopak ne réduise malgré tout le dividende. Nous anticipons un redressement du bénéfice à partir de l’an prochain pour cette filiale de Hal Trust (48,1% des titres). A 14,5 fois le bénéfice attendu pour 2015 et surtout à un ratio valeur d’entreprise (EV)/EBITDA de 9 pour l’an prochain (moyenne historique de respectivement 15,7 et 11,6), la valorisation redevient intéressante, ce qui ouvre de nouvelles perspectives.

Conclusion

Nous recommençons à suivre Vopak, en lui attribuant d’emblée un avis positif sur la base d’une fair value de 43 EUR pour 2016 ou un potentiel d’appréciation de 30% en 2 ans. Le titre mérite sa place en Sélection.

Conseil: digne d’achat

Risque: moyen

Rating: 1B