Une Porsche pour le prix d’une Skoda

La valorisation de Volkswagen est très attrayante.

Le groupe Volkswagen, basé à Wolfsburg en Allemagne, peut se targuer depuis peu du titre de premier constructeur mondial en volume, avec les 5,9 millions de véhicules vendus au premier semestre. En termes de bénéfices, il reste cependant loin derrière Toyota. Le portefeuille de marques est le plus robuste au monde, avec des véhicules pour toutes les bourses : Volkswagen, Audi, Seat, Skoda, Porsche, Bentley, Bugatti et Lamborghini pour les voitures, Scania et MAN dans le segment des camions et Ducati pour les motos. Au total, on dénombre environ 300 modèles ! Cependant, cette star du secteur automobile affiche un parcours boursier très cahoteux depuis le début de cette année. Au début de l’année, cette valeur de portefeuille, une de nos actions favorites pour 2015, a tenu toutes ses promesses avec une hausse du cours de 40% en moins de trois mois. Trouvant l’accélération trop rapide et la valorisation excessive, nous avons alors vendu la position avec un gain moyen de 33%. Sans jamais avoir pensé cependant que l’action retrouverait son niveau de début 2015 à la moitié de l’été. Il y a eu le conflit déclenché par le président du conseil d’administration et légende vivante de VW Ferdinand Piëch, qui s’est attaqué au directeur (CEO) Martin Winterkorn dans une interview. Les actionnaires restant derrière Winterkorn, Piëch connut une fin peu glorieuse au sein du groupe VW. Toutefois, c’est surtout la Chine et d’autres marchés (émergents) comme la Russie et le Brésil qui ont pesé sur l’action cette année. Le groupe est en effet le plus grand acteur étranger sur le marché chinois. A l’occasion de la publication des chiffres semestriels pour 2015 le 5 juillet, la direction de l’entreprise a d’ailleurs revu à la baisse les prévisions de chiffre d’affaires (CA) sur l’ensemble de l’exercice. VW ne s’attend plus à vendre ” plus ” mais bien ” autant ” de véhicules que l’an dernier. Les résultats semestriels étaient pourtant plus que respectables. Au cours des 6 premiers mois de l’année, le CA a encore progressé de 10,1% par rapport au 1er semestre 2014. Le bénéfice opérationnel (EBIT) a gagné 10,3%, à 6,82 milliards EUR. La hausse de l’EBIT de 4,9% à 3,49 millions EUR au 2e trimestre était certes conforme aux prévisions moyennes des analystes, mais nettement inférieure à la hausse du CA de 9,9%. Cela signifie que la marge d’EBIT est retombée de 6,5 à 6,2% au 2e trimestre. La fourchette pour l’ensemble de l’exercice est comprise entre 5,5 et 6,5%. Les marges sont donc sous pression. Elles sont d’ailleurs très variables au sein du groupe : la marque VW proprement dite prenait 49% du CA du groupe à son compte, mais seulement 21% de l’EBIT au 1er semestre (marge d’EBIT : 2,7%; objectif 2018 : 6%). Les ” véhicules commerciaux ” (camionnettes et camions) affichent également une rentabilité limitée (marge d’EBIT : 2,1% ; 5% de l’EBIT du groupe, contre 15% du CA). Les plus grands contributeurs aux bénéfices sont donc toujours les marques de luxe. Audi (marge d’EBIT de 9,8%) et Porsche (marge d’EBIT de 15,6%) pesaient ensemble 37% du CA du groupe au 1er semestre, mais 68% de l’EBIT. A moins de 8 fois le bénéfice de cette année, moins d’une fois la valeur comptable, 0,4 fois le CA et avec un rapport valeur d’entreprise (EV)/cash-flows opérationnels (EBITDA) inférieur à 7, la valorisation est (très) faible, tant en termes absolus que relatifs (par rapport à la moyenne du secteur). Selon VW même, l’impact de la dévaluation du yuan restera limitée.

Conclusion

Volkswagen est un groupe financièrement solide et bien équilibré. Le ralentissement du marché automobile chinois pèse clairement sur l’action, mais la valorisation est désormais (très) attrayante. La décote de 25% par rapport à ses concurrents et à la moyenne européenne est injustifiée. Non seulement nous relevons le rating, mais nous passons immédiatement un ordre d’achat pour une première position dans le portefeuille modèle.

Conseil: digne d’achat

Risque: faible

Rating: 1A