Solvay : ” retardataire ” bon marché

L’acquisition de Cytec pèse sur l’action

A la moitié de l’été, le groupe chimique Solvay a capté l’attention de toute la Belgique financière avec l’annonce du rachat du groupe américain Cytec. Si l’on inclut la reprise des dettes (0,9 milliard USD), il s’agit, avec 6,4 milliards, de la deuxième plus grande acquisition de ce fleuron de l’industrie chimique belge en quelque 150 ans. En 2011, Solvay avait payé 6,6 milliards EUR, dettes comprises, pour le groupe français Rhodia, une opération qui avait surtout été financée par le produit de la vente du pôle pharmaceutique à Abbott Laboratories en 2009 (5,2 milliards EUR). Solvay offre une prime de 29% sur le cours de clôture de Cytec à la veille de l’offre, pour un rapport valeur d’entreprise (EV)/ cash-flows opérationnels (EBITDA) attendus pour 2015 de 14,7. Le prix est donc assez élevé : au cours actuel, Solvay même affiche un rapport attendu EV/EBITDA pour cette année d’à peine à 5,5. La valorisation de Cytec retombe toutefois à 11,7 fois l’EBITDA si nous tenons compte des effets de synergie attendus. Cytec, basée au New Jersey (4600 travailleurs), est le deuxième plus grand producteur mondial de matériaux composites pour l’aéronautique. Il produit aussi des formulations chimiques sur mesure pour le secteur minier. Avec l’acquisition de Cytec, Solvay franchit un nouveau pas dans la constitution d’un groupe chimique équilibré spécialisé dans les produits à forte valeur ajoutée. D’où les commentaires positifs des analystes concernant l’acquisition. Solvay, l’une des rares multinationales aux activités mondiales (117 établissements et une présence dans 56 pays) que compte encore notre pays, a profité de l’annonce du rachat de Cytec pour publier ses résultats pour le 2e trimestre. Ils furent légèrement supérieurs aux prévisions moyennes des analystes, avec une hausse du chiffre d’affaires (CA) de 4,2% (2,675 milliards EUR), une hausse des cash-flows opérationnels récurrents de 8,1% (REBITDA) à 500 millions EUR, et un résultat net de 125 millions EUR. D’un point de vue sectoriel, le CA se répartissait comme suit à la fin de l’an dernier : les Biens de consommation & soins de santé étaient le marché le plus important avec 25% du CA, suivis par les divisions Automobile & aéronautique (18%), Applications industrielles (16%), Bâtiment & Construction (12%), Agroalimentaire & agriculture (11%), Energie & environnement (10%), et enfin Electricité & électronique (6%). L’acquisition de Cytec profitera avant tout à la division Automobile & aéronautique. Sur le plan géographique, l’Asie et le reste du monde arrivaient en tête le 30/06 avec 34% du CA, contre 33% pour l’Europe, 23% pour l’Amérique du Nord et 10% pour l’Amérique latine. Avec une marge de REBITDA de 19%, Solvay est un des groupes les plus rentables du secteur, même si cela ne se voit pas à la valorisation. C’était déjà le cas à la fin de l’an dernier, et cela nous avait incités à intégrer Solvay dans le portefeuille modèle à l’époque. Nous avions bien choisi le moment, car l’action a immédiatement amorcé une forte hausse qui nous a permis de la vendre dès le printemps avec un gain de plus de 20%. De plus, elle est à nouveau en net repli. La faiblesse actuelle du cours s’explique notamment par le fait que l’acquisition sera notamment financée par une augmentation de capital de 1,5 milliard EUR. Or l’action a perdu 20% depuis l’annonce de l’acquisition et en raison, aussi, du ralentissement de la croissance chinoise. La dilution nécessaire pourrait par conséquent être nettement plus importante que prévu (capitalisation boursière retombée à 8,5 milliards EUR). Traditionnellement, une remise sur le cours de Bourse est en effet donnée aux actionnaires existants.

Conclusion

Avec l’acquisition de Cytec, Solvay franchit une nouvelle étape dans sa transformation en une entreprise à plus forte valeur ajoutée. Pourtant, l’action est sous pression, notamment en raison de l’augmentation de capital encore à réaliser. Comme à la fin de l’an dernier, l’action fait à nouveau figure de ” retardataire bon marché ” par rapport à l’évolution de la Bourse. D’où le relèvement du conseil et la possibilité de reprendre l’action dans le portefeuille après une première intégration en Sélection.

Conseil: digne d’achat

Risque: moyen

Rating: 1B