SBM Offshore

Le mur des lamentations

Ceux qui sont abonnés depuis de nombreuses années à l’Initié de la Bourse – et ils sont heureusement nombreux – se souviendront peut-être que SBM Offshore a un jour fait partie du portefeuille modèle. Heureusement, c’était à une autre époque. Car ces dernières années, l’entreprise de services pétroliers a beaucoup navigué en eaux troubles, avec une évolution du cours généralement très décevante pour les actionnaires. Alors qu’elle a encore atteint un pic de près de 30 EUR à l’été 2007, l’action est retombée sous la barre de 8 EUR fin 2012. Sur base annuelle, la perte s’établissait à nouveau à près de 25%. Si une telle contre-performance n’a rien d’exceptionnel dans le secteur européen des services pétroliers (lire aussi notre Stratégie), ce malaise qui dure depuis de nombreuses années présente plusieurs causes spécifiques dans le cas de SBM. Nous analysons ici si ces raisons ne sont pas en train de dissiper peu à peu. L’action pourra-t-elle gravir le mur des lamentations pour surprendre agréablement et se montrer plus performante que la moyenne du marché au cours des années à venir ? Fondamentalement, SBM exerce une double activité de sous-traitant pour l’industrie pétrolière et gazière. Tout d’abord, l’entreprise conçoit, construit et fournit des terminaux d’importation et d’exportation offshore et des F(P)SO, c’est-à-dire des pétroliers transformés dans lesquels est stocké le pétrole ou le gaz provenant d’une plateforme de production fixe ou flottante qui ne dispose pas elle-même des capacités de stockage. En outre, SBM est également active dans le leasing de systèmes de production et de stockage dont l’entreprise est propriétaire. Un élément qui a pesé ces derniers temps sur le cours de SBM et qui handicape toujours l’entreprise aujourd’hui est une affaire de corruption qui aurait eu lieu entre 2007 et 2011. Selon un ancien collaborateur, SBM aurait versé pour 250 millions USD de pots-de-vin afin de décrocher des projets. Cette affaire inextricable qui s’est déroulée sous la direction précédente est entre les mains du ministère public néerlandais et de l’US Department of Justice. SBM a provisionné 240 millions USD, soit environ 0,9 EUR par action. On ne sait pas encore à combien se montera l’amende/la réparation finale, mais une des conséquences de l’affaire est que SBM est provisoirement exclu des projets sur le très lucratif marché brésilien (principal client : Petrobras). Un autre point délicat est la position de l’endettement de 2,1 milliards EUR, laquelle représente 3,5 à 4 fois le cash-flow opérationnel récurrent (REBITDA, hors éléments uniques) et dépasse même la capitalisation boursière actuelle. Nous ne pouvons donc pas exclure une augmentation de capital au cours des mois à venir. D’autre part, les perspectives à moyen terme ne sont pas mauvaises. Lors de la récente journée des investisseurs, SBM – leader sur le marché – a indiqué prévoir 80 nouveaux projets au cours des cinq prochaines années. Pour cette année, on mise encore sur deux nouveaux projets FPSO. L’année 2014 sera encore une année de transition, mais à 11 fois les bénéfices attendus pour 2015, un rapport cours/valeur comptable de 1,1 et un rapport attendu valeur d’entreprise (EV)/cash-flows opérationnelle (EBITDA) de 9, l’action paraît bon marché.

Conclusion

Le ciel s’éclaircit lentement mais sûrement pour SBM Offshore, même s’il reste certains points d’interrogation : hauteur de l’amende, accès à un marché brésilien crucial, position d’endettement… Nous pensons cependant qu’il y a des raisons de faire preuve d’un optimisme prudent et donc de relever l’avis. Vu le nombre de facteurs d’incertitude, il ne s’agit pas, jusqu’à nouvel ordre, d’une action de bon père de famille. D’où la note de risque C.

Conseil: digne d’achat

Risque: élevé

Rating: 1C