Nyrstar a le couteau sur la gorge

Nous accueillons favorablement son refinancement.

Le très attendu plan de refinancement de Nyrstar est enfin sur la table. Sa nécessité n’a cessé de s’accentuer depuis l’automne 2013 – elle nous avait d’ailleurs incités à revoir notre avis à la baisse à l’époque -, mais il a fallu attendre juillet avant que la direction présente enfin une feuille de route claire. En février 2011, nous avions déjà eu droit à une forte augmentation de capital de 490 millions EUR, avec l’émission de 70 millions d’actions à 7 EUR par action qui a porté le nombre d’actions en circulation de 100 à 170 millions. Elle a été suivie en mai 2011 par l’émission d’une obligation à cinq ans pour 525 millions EUR, assortie d’un coupon de 5,375%. Le CEO Roland Junck a investi la totalité du montant dans l’intégration verticale du groupe en rachetant dix mines au total. Le plus grand fondeur de zinc au monde a ainsi fait son entrée dans le top 5 des groupes de mines de zinc, avec une production annexe d’or, d’argent et de cuivre. La nouvelle stratégie reposait sur l’idée qu’il y a deux fois plus d’argent à gagner en produisant une tonne de zinc sous forme de concentré qu’en la fondant.

Mais la réalité s’est avérée totalement différente. Les mines ont été achetées alors que les cours étaient au plus haut, et Nyrstar a enregistré pour plus de 200 millions EUR de dépréciations sur ces investissements depuis. Si la valeur d’entreprise (EV) est restée stable depuis fin 2010 (1,4 milliard EUR), on notera la baisse sensible de la capitalisation boursière (de 1,1 à 0,5 milliard EUR) au profit de l’endettement (qui a plus que doublé pour atteindre un montant net de 653 millions EUR fin juin).

Début septembre, Nyrstar a annoncé un refinancement de 600 millions EUR : 350 millions EUR par l’émission d’une obligation à 5 ans et 250 millions EUR par le biais d’une augmentation de capital. La réaction étonnamment euphorique du marché s’est rapidement dissipée lorsque les détails des émissions ont été communiqués quelques jours plus tard. Nyrstar paiera un taux d’intérêt énorme de 8,9% sur l’obligation et le nombre d’actions en circulation doublera avec l’émission de 170 millions d’actions nouvelles à 1,48 EUR par action. Nyrstar affectera 200 millions EUR au rachat de l’intégralité de l’obligation qui viendra à échéance en avril 2015 et un maximum de 100 millions EUR au rachat partiel de l’obligation qui viendra à échéance en mai 2016. L’objectif final – pour 2017 – est de retirer beaucoup plus de valeur des matériaux provenant des mines de zinc et du résidu des fonderies de zinc. L’opération ne prévoit pas d’argent pour Talvivaara, la mine finlandaise en grande difficulté avec laquelle Nyrstar a un contrat d’achat de zinc. Un plan de sauvetage doit être sur la table d’ici à fin septembre, avec dans le pire des cas (faillite) une dépréciation de 223 millions EUR pour Nyrstar. Nyrstar s’achète, au prix fort certes, un peu de temps pour maximiser la création de valeur du modèle d’affaires intégré – mines, transformation et l’équipe de commercialisation et d’approvisionnement qui chapeaute le tout. Mais le temps presse : en mai 2016, il faudra trouver au moins 425 millions EUR pour refinancer l’obligation qui arrivera à échéance.

Conclusion

Nous accueillons favorablement le refinancement de Nyrstar. A court terme, il faudra être attentif à Talvivaara, mais il sera ensuite possible de placer l’accent sur le résultat opérationnel, qui sera soutenu au cours des trimestres à venir par l’augmentation du prix du zinc, le succès du programme d’économies et la hausse du dollar. Nous relevons la note et nous tenons le cours à l’oeil en vue d’une éventuelle intégration de l’action dans la Sélection ou dans le portefeuille modèle.

Conseil: digne d’achat

Risque: élevé

Rating: 1C