Miser sur le potentiel de croissance de l’Inde…

…avec Vedanta Resources, digne d’achat pour le long terme.

Avec Vedanta Resources, nous avons trouvé sur la Bourse de Londres (l’action y est cotée depuis 2003) un groupe spécialisé dans les matières premières largement diversifié qui a réalisé l’an dernier deux tiers de ses revenus (64%) en Inde. Compte tenu de la part de la Chine (13%), trois quarts du chiffre d’affaires (CA) proviennent de ces deux pays émergents. Vedanta est incontournable en Inde où il assure 89% de l’approvisionnement en zinc, 50% de l’approvisionnement en plomb, 48% de l’approvisionnement en aluminium, 29% de l’approvisionnement en cuivre et 27% de l’approvisionnement en pétrole. Il prend ainsi à son compte 0,3% du produit intérieur brut de la plus grande démocratie au monde. La forte croissance enregistrée par Vedanta Resources au cours de la décennie écoulée lui a permis d’accéder au top 8 des groupes miniers les plus diversifiés au monde fin 2014. S’il n’est pas encore du calibre d’un BHP Billiton, Rio Tinto, Vale ou Glencore, le groupe est désormais comparable à Freeport McMoran ou à Teck Resources avec un CA attendu d’environ 13 milliards USD pour l’exercice 2014-2015 (clos le 31/03). Le potentiel de croissance est particulièrement attrayant sachant que l’Indien moyen ne consomme p. ex. que 1,5 kilo (kg) d’aluminium par an, soit moins d’un quart des 6,6 kg du citoyen mondial moyen, et bien moins que les 15,4 kg du Chinois moyen. Nous observons des écarts du même ordre par rapport à la moyenne mondiale et la Chine pour l’acier, le cuivre, le zinc et le pétrole. L’Inde accuse également un net retard sur le reste du monde en termes d’urbanisation (30% contre 55%). Au cours de la première moitié de l’exercice 2014-2015 en cours, Vedanta a tiré 22% de son CA et surtout 40% de ses cash-flows opérationnels (EBITDA) du pétrole et du gaz, grâce au développement spectaculaire du site de Rajasthan, un projet d’envergure mondiale qui a évolué en quatre ans d’une production presque nulle à plus de 200 millions de barils par an. Le groupe table sur une poursuite de la croissance moyenne de la production de 7 à 10% par an pour la période 2014-2017. Le principal contributeur au CA est le cuivre (37%), mais la rentabilité de cette activité laisse à désirer (à peine 6% de l’EBITDA total du groupe). La mine de cuivre de Konkola en Zambie a en effet connu de graves problèmes l’an dernier (interruption prolongée de la production). Le zinc est comparable au pétrole en termes de CA (22%) et arrive en deuxième position en termes de bénéfices (part de 30% dans l’EBITDA). Contrairement au pétrole et au cuivre, le cours du zinc évolue favorablement grâce à la menace d’un déficit en 2016-2017. Vedanta va peut-être fermer la mine de zinc de Lisheen après 2015, mais dispose du deuxième producteur mondial de zinc avec le groupe indien HZL. Sans compter le projet de Gamsberg en Namibie, le plus grand nouveau projet de zinc dont la mise en service est prévue à moyen terme (2017-2018). Aluminium, minerai de fer, électricité… complètent le CA et les bénéfices, mais leur part reste marginale. Le cours de Bourse était en chute libre jusqu’à récemment. La baisse, qui a commencé l’été dernier, est imputable à l’effondrement des cours du pétrole et du cuivre et à la crainte qu’une persistance de cette faiblesse de cours conduise à la rupture des convenants bancaires. La dette financière nette s’élevait à 2,1 fois l’EBITDA (alors que les convenants bancaires prévoient une norme de 2,75) le 30 septembre ; le recul attendu de l’EBITDA pourrait redistribuer les cartes.

Conclusion

Vedanta Resources est à nos yeux une valeur très intéressante pour miser sur le potentiel de croissance de l’Inde dans une perspective de long terme. Nous en commençons dès lors le suivi, bien que nous soyons conscients que plusieurs nuages noirs pointent à l’horizon à court terme. Ceux-ci ont cependant ramené la valorisation à 0,6 fois la valeur comptable et 0,2 fois le CA. Le rendement de dividende de 7,3% est indicatif, car il ne sera sans doute pas tenable.

Conseil: digne d’achat

Risque: élevé

Rating: 1C