Le roi des concessions

Vinci est bien plus encore que le plus grand groupe de construction au monde.

Beaucoup connaissent Vinci pour sont titre de plus grand groupe de construction au monde. Heureusement, le groupe français est bien plus que cela. L’an dernier, les activités liées à la construction (“Contracting”) – 34,6 milliards EUR – représentaient encore 86% du chiffre d’affaires (CA) du groupe et employaient 171.700 personnes (90% du total). Mais leur contribution au résultat ne dépassait pas un tiers (34%), avec un cash-flow opérationnel (EBITDA) de 1,9 milliard EUR sur un total de 5,6 milliards EUR pour 2013. Une activité cyclique, avec des marges très étroites (marge EBITDA de 5,5% pour 2013). Impossible de justifier une capitalisation boursière de près de 26 milliards EUR avec de tels chiffres. D’autant que la rentabilité des activités liées à la construction est restée sous pression cette année et que leur part dans le bénéfice 2014 devrait encore diminuer en direction des 25%. Les activités de Contracting s’articulent autour de trois divisions : Vinci Construction, Vinci Energies et Eurovia, cette dernière étant spécialisée dans l’infrastructure de transport comme les autoroutes et les voies ferrées. Heureusement, il y a l’autre grand volet des activités du groupe, dans lequel Vinci est également numéro un mondial : les concessions, avec 4386 km d’autoroutes, un million et demi de places de stationnement et 23 aéroports. Une activité qui est non seulement beaucoup plus rentable, mais aussi beaucoup moins sensible à la récession. Alors qu’elles ne pesaient que 14% du CA l’an dernier (5,6 milliards EUR), les concessions accaparaient la part du lion des résultats (63% de l’EBITDA, une part qui va donc évoluer vers les 75% cette année). Grâce à des marges bénéficiaires très élevées (marge d’EBITDA de 63%). Les autoroutes françaises affichaient ainsi une marge d’EBITDA de 70% l’an dernier. Mais elles souffrent d’une baisse de fréquentation. Le groupe a donc décidé de miser sur un autre pôle de croissance : les aéroports. L’acquisition cruciale, l’an dernier, du groupe portugais ANA (30 millions de passagers répartis sur 10 aéroports au Portugal, dans les Açores et à Madère) en est une très bonne illustration. Les concessions aéroportuaires (France, Cambodge et Portugal) sont encore très réduites (700 millions EUR attendus cette année sur un CA du groupe de 39 milliards EUR), mais très rentables avec une marge d’EBITDA de 44% pour 2013. En France, elles concernent 10 aéroports régionaux, dont Nantes et Grenoble. L’activité au Cambodge comprend 3 aéroports et est caractérisée par une forte croissance, avec un doublement du nombre de passagers en cinq ans. La recherche de croissance hors de France est la grande priorité du groupe. L’an dernier, il réalisait encore 62% de son CA dans l’Hexagone, et 80% en Europe occidentale. Cette dépendance à la France est le talon d’Achille de Vinci. Le groupe oeuvre donc depuis plusieurs années à l’internationalisation de ses activités, tant dans les concessions que dans les activités de construction. L’augmentation du carnet de commandes au 30 septembre (+1,2% sur base internationale) est ainsi imputable aux marchés internationaux. La faiblesse de l’économie française pèse clairement sur la valorisation. Vinci s’échange à moins de 12 fois les bénéfices attendus en 2014, et un rapport valeur d’entreprise (EV)/cash-flows opérationnels (EBITDA) de 7. De plus, les revenus des concessions lui permettent de verser chaque année un dividende stable et attrayant qui atteint aujourd’hui plus de 4% brut.

Conclusion

L’internationalisation croissante, les concessions résistantes à la récession, un rendement de dividendes attrayant et un carnet de commandes bien rempli (28,7 milliards EUR au 30/09) compensent la forte dépendance à la France. A nos yeux, Vinci est actuellement sous-valorisée. Nous relevons dès lors la note à “digne d’achat”. L’action est également promue en Sélection.

Conseil: digne d’achat

Risque: moyen

Rating: 1B