Le champion des pneus

Michelin présente à nouveau une valorisation attrayante

Michelin est un groupe d’envergure mondiale. Avec une part de marché d’environ 15%, c’est même le premier producteur mondial de pneumatiques. L’entreprise française a d’ailleurs figuré dans le portefeuille modèle depuis l’automne 2013 jusqu’au printemps 2014. A posteriori, nous avons eu beaucoup de chance avec le timing, car le cours de 91,70 EUR auquel nous avons vendu l’action était proche du plus haut annuel atteint fin avril. Il nous avait d’ailleurs permis d’enregistrer un gain d’environ 20% sur la position. Entre-temps, l’action a perdu un quart de sa valeur. Mais nous reviendrons sur les causes de cette baisse plus loin. Revenons d’abord sur les arguments qui nous avaient incités à intégrer Michelin en portefeuille modèle à l’époque. Avant tout, nous avions été – et sommes toujours – séduits par la dynamique de croissance et la stratégie à long terme. Entreprise fondée en 1889, Michelin est naturellement un nom ronflant dans l’industrie automobile, avec de plus une mascotte célèbre dans le monde entier. Le groupe a produit 171 millions de pneus l’an dernier. Michelin est la marque “premium” au niveau mondial. Mais avec BFGoodrich, le groupe propose également une marque spécifique pour les voitures de sport et les SUV. Les grandes marques continentales sont par ailleurs Kleber en Europe, Uniroyal en Amérique du Nord et Warrior en Chine. Un point crucial de la stratégie est le renforcement de ces marques par la fiabilité et la volonté d’être un leader technologique. Le groupe peut ainsi acquérir un avantage compétitif et accroître la fidélité des consommateurs. Pour préserver ce leadership, 643 millions EUR ont été investis en recherche et développement l’an dernier (contre 545 millions EUR en 2010). Dans le prolongement de cette idée, la grande priorité stratégique est le leadership dans certains “pneus spécialisés”. Les spécialisations sur lesquelles mise particulièrement et dont se targue Michelin sont les engins miniers et agricoles, ainsi que les avions (29% du résultat opérationnel en 2013). Bien entendu, il est au moins aussi essentiel de profiter au maximum de la croissance des pays émergents. L’an dernier, Michelin y réalisait déjà 32% de son chiffre d’affaires (CA). Leur part doit atteindre au moins 45% d’ici à 2020. Trois nouvelles usines ont été ouvertes dans les pays BRIC (Pau Brasil, Shenyang 2 et Chennai) ces dernières années. Investissement total : 2,75 milliards EUR. L’objectif est à présent de réaliser 1 milliard EUR de gains de compétitivité entre 2012 et 2016. Un des incontestables points forts de l’entreprise est et reste son bilan très solide, avec un rapport dette nette/cash-flows opérationnels (EBITDA) d’à peine 0,04. Les cash-flows libres se sont établis à 1,15 milliard EUR l’an dernier. Un nouveau record, d’autant que ce montant comprend quelque 500 millions EUR de cash-flows libres structurels selon la direction. Le dividende a été à nouveau relevé à 2,50 EUR par action et 2,68 millions d’actions ont été rachetées (pour 206 millions EUR). Après des résultats annuels 2013 déjà inférieurs aux attentes – baisse du CA de 5,7% et recul du bénéfice opérationnel récurrent (REBIT; hors éléments uniques) de 7,8%, à 2,23 milliards EUR -, le redressement espéré au 1er semestre a été moins soutenu que prévu, avec un REBIT de 1,16 milliard EUR (prévisions moyennes des analystes : 1,19 milliard EUR). Le directeur financier (CFO) a récemment reconnu que l’objectif en termes de croissance des volumes pour l’ensemble de l’année 2014 – 3% – serait très difficile à atteindre. D’où le repli de l’action de ces derniers mois.

Conclusion

Depuis son recul de 25%, l’action présente à nouveau une valorisation attrayante à 9 fois les bénéfices attendus, 0,7 fois le CA et un ratio valeur d’entreprise (ev)/cash-flows opérationnels (EBITDA) attendu de 4,5. Non seulement nous relevons la note, mais nous réintégrons l’action dans notre Sélection.

Conseil: digne d’achat

Risque: moyen

Rating: 1B