Fresenius

Une valeur de croissance très saine

La semaine dernière, nous avions déjà évoqué une excellente action allemande, à savoir Henkel. Cette semaine, nous en présentons une autre qui n’a rien à envier à la précédente, Fresenius SE & Co KGaA. Cette action allemande de qualité a nettement surperformé l’indice DAX ces 20 dernières années, avec un return annuel moyen de 19,8%, contre 9,2% pour le DAX. Nous nous intéressons à une partie de ses activités depuis l’an dernier, puisqu’il s’agit de l’actionnaire de référence de Fresenius Medial Care (ticker FME sur la Bourse de Francfort; code ISIN : DE0005785802). Fresenius Medical Care est particulièrement connue dans le monde de la dialyse rénale : il est le leader mondial absolu sur le marché de l’équipement pour dialyse et des centres de dialyse. La dialyse rénale est nécessaire pour maintenir en vie les patients souffrant de déficience rénale, dans l’attente ou non d’une transplantation. Le nombre de patients obligés de recourir à la dialyse progresse à un rythme de 5 à 6% par an dans le monde, et on en recense aujourd’hui 2,3 millions. Grâce à un réseau d’environ 3250 centres de dialyse dans le monde, Fresenius a accueilli 250.000 patients et réalisé 40,4 millions de dialyses l’an dernier. En 2013, Fresenius Medical Care prenait à son compte 54% du chiffre d’affaires (CA) du groupe Fresenius SE et 55% du bénéfice opérationnel (EBIT) du groupe, grâce à un EBIT de 1,7 milliard. La deuxième filiale par ordre d’importance est Fresenius Kabi (25% du CA du groupe et 30% de l’EBIT 2013). Fresenius Kabi est spécialisée dans le traitement et le soin des patients souffrant de maladies chroniques et graves par l’administration de médicaments génériques par intraveineuse, la réalisation de transfusions sanguines, des thérapies d’infusion et le matériel médical connexe. Cette activité aussi enregistre une forte croissance en raison du vieillissement de la population (occidentale), des nombreuses expirations de brevets (16 milliards USD d’ici à 2021) et du déploiement du portefeuille de produits sur les marchés de croissance en Asie. Fresenius Helios (17% du CA du groupe, 13% de l’EBIT en 2014) est le plus grand opérateur d’hôpitaux privés en Allemagne. Le réseau se composait de 112 hôpitaux à la fin de l’an dernier. En raison des nombreuses acquisitions récentes, la rentabilité est encore inférieure à la moyenne du groupe, mais la marge devrait en principe augmenter au cours des années à venir. Enfin, il y a Fresenius Vamed (4% du CA et 2% de l’EBIT du groupe), un prestataire de services (autrichien) actif dans la planification, la construction et l’exploitation de facilités hospitalières. Jusqu’à présent, Fresenius Vamed a contribué à l’achèvement de plus de 600 facilités hospitalières dans son pays. L’an dernier, le CA a franchi pour la première fois le cap du milliard d’euros. Mais si l’an dernier a été une nouvelle année record pour Fresenius SE, la croissance est restée nettement en deçà de la moyenne à long terme. Le CA a progressé de 5%, à 20,3 milliards EUR l’an dernier (+8% à taux de change constants; croissance moyenne de 11% sur les 10 dernières années), l’EBIT a stagné à 3 milliards EUR (-1%; +1% à taux de change constants). Le résultat net a cependant progressé de 12% (14% à taux de change constants) et dépassé le seuil du milliard EUR (croissance moyenne ces 10 dernières années : +25%). Le groupe est prudent concernant cette année : il annonce certes une croissance du CA de 12 à 15%, mais le bénéfice ne devrait progresser que de 2 à 5% à taux de change constants. Le groupe veut cependant réaliser un CA d’environ 30 milliards EUR pour un résultat net de 1,4 à 1,5 milliard EUR à l’horizon 2017. Le dividende a été relevé pour la 21eannée d’affilée, de 13% cette fois, à 1,25 EUR par action (0,07 EUR en 1993). Si l’assemblée générale de la mi-mai donne son aval, l’action Fresenius SE sera divisée selon un rapport de trois actions nouvelles pour une action existante. Nous transférons le suivi de Fresenius Medical Care vers Fresenius SE.

Conclusion

L’action reste en retrait du marché en raison du ralentissement de la croissance du bénéfice en 2013, mais aussi de celle attendue en 2014. A 17,5 fois le bénéfice attendu pour 2014 et avec un rapport EV/EBITDA de 9, la valorisation est inférieure à la moyenne historique. L’action est intégrée en Sélection (en lieu et place de Fresenius Medical Care).

Conseil: digne d’achat

Risque: faible

Rating: 1A