DSM

Cure de vitamines

Le début de l’année n’a pas été de tout repos pour les actionnaires du groupe néerlandais Koninklijke DSM. L’action a en effet plongé après des résultats inférieurs aux prévisions. Elle n’avait toujours pas retrouvé son niveau à la fin de cet été. Rares sont ceux qui savent que DSM est en fait l’abréviation de “Dutch Steel Mines”. Commencée en 1902, la production de charbon dans le Limbourg néerlandais a cessé depuis plusieurs décennies (la dernière mine a été fermée en 1973). Après s’être repliée dans la chimie (de base), DSM s’est ensuite transformé à coups d’investissements, mais aussi de désinvestissements et d’acquisitions, en un leader dans le domaine de la santé, des ingrédients alimentaires et des matériaux à haute valeur ajoutée. Un premier “cluster” tourne autour de la “Nutrition” (alimentation). DSM est leader mondial dans les bio-ingrédients, des produits basés sur des processus de fermentation comme les extraits de levure et les enzymes alimentaires. DSM est également actif dans la production d’ingrédients alimentaires pour animaux et produit des ingrédients pour des produits de soins de la peau et des cheveux. Le groupe basé à Geleen, aux Pays-Bas, est notamment le plus grand producteur mondial de vitamines. Le cluster “Pharma” est entre autres spécialisé dans les produits antibactériens génériques et la sous-traitance de production pharmaceutique. De nombreux médicaments actuels contiennent des ingrédients fournis par DSM. Un autre cluster est baptisé “Performance Materials”. Cette division produit notamment des plastiques à haute valeur ajoutée pour de très nombreuses marques. Ainsi, DSM est le producteur de la Dyneema, considérée aujourd’hui comme la fibre la plus solide au monde. Ses applications sont nombreuses et croissantes : des filets de pêche aux vêtements pare-balles. En outre, DSM est également un fournisseur d’envergure mondiale de résines de haute valeur qui sont utilisées dans la peinture, les enduits, les matériaux composites et les revêtements de câbles optiques. Enfin, il faut encore mentionner le (plus petit) cluster “Polymer Intermediates”, axé notamment sur la production de Caprolactam et d’Acrylonitril, des matières premières pour des fibres synthétiques et des plastiques. Une gamme de produits très large, dans laquelle les termes “innovants”, “à haute valeur ajoutée” et “leadership mondial” reviennent souvent. Si le groupe semble très diversifié, le cluster “Nutrition” reste assez dominant en termes de chiffre d’affaires (CA) et surtout de cash-flows opérationnels (EBITDA), avec respectivement 46% du CA et 67% de l’EBITDA 2013. Et c’est précisément dans cette division très importante que sont apparus récemment des problèmes de rentabilité. Les marges sont ainsi sous pression, notamment dans les vitamines, et en particulier dans la vitamine E. La marge d’EBITDA de DSM Nutrition est retombée à 19,4% au premier trimestre, contre encore 21,7% pour le même trimestre en 2013, mais aussi sous la fourchette prévue par le groupe de 20 à 23% pour cette année. Heureusement, la marge d’EBITDA s’est redressée au 2e trimestre par rapport au premier en gagnant 140 points de base (1,4%) à 20,7%, pour s’établir de justesse dans la fourchette. Le pire semble donc passé, même s’il est clair que 2014 sera marquée par une baisse du résultat opérationnel par rapport à 2013. La réaction initialement positive du marché aux résultats trimestriels a été annihilée par la correction boursière générale. Mais sur la base de l’amélioration attendue pour 2015, l’action présente à nouveau une valorisation attrayante (16 fois les bénéfices attendus pour 2015 et surtout un rapport valeur d’entreprise (EV)/cash-flows opérationnels (EBITDA) de moins de 8).

Conclusion

Nous relevons notre avis pour DSM sur la base d’une “juste valeur” de 58 EUR pour 2015, soit un potentiel d’appréciation d’environ 20% sur un an. Ce qui lui vaut également une petite place dans la Sélection.

Conseil: digne d’achat

Risque: faible

Rating: 1A