DSM

Investissement sain

Pour les actionnaires de Koninklijke DSM, 2014 a été une année décevante avec un rendement annuel négatif de plus de 10%. Une contreperformance à laquelle le groupe basé à Geleen, aux Pays-Bas, ne les avait pas habitués. Rares sont sans doute ceux qui savent que DSM est en fait l’abréviation de “Dutch Steel Mines”. Créée en 1902, l’entreprise exploitait le charbon dans le Limbourg néerlandais. Mais cette activité a cessé il y a plusieurs décennies (la dernière mine a fermé en 1973). De nombreux investissements, mais aussi des désinvestissements et des acquisitions ont ensuite transformé ce qui était devenu une entreprise de chimie (de base) en une entreprise de pointe dans le domaine de la santé, des ingrédients alimentaires et des matériaux à haute valeur ajoutée. Un récent rapport intermédiaire publié en novembre révélait que le groupe néerlandais comptait privilégier les deux premières activités et réduire ses activités dans les polymères notamment. Le premier “cluster” tourne autour de la Nutrition (alimentation & santé). DSM est ainsi un leader mondial dans les bio-ingrédients, des produits basés sur des processus de fermentation comme les extraits de levure et les enzymes alimentaires. DSM est également active dans les ingrédients alimentaires pour les animaux et les ingrédients pour des produits de soins de la peau et des cheveux. Le groupe est notamment le plus grand producteur mondial de vitamines. Le “cluster” Pharma est notamment spécialisé dans les antibactériens génériques et l’externalisation de la production pharmaceutique. De nombreux médicaments actuels contiennent ainsi des ingrédients fournis par DSM. Les Performance Materials constituent un domaine d’activités très différent. Cette division produit notamment des plastiques à haute valeur ajoutée pour de nombreux marchés. DSM est notamment le producteur du Dyneema, considéré de manière générale comme la fibre la plus robuste au monde, qui a un nombre énorme et croissant d’applications – des filets de pêche aux vêtements pare-balles. En outre, le DSM est un fournisseur d’envergure mondiale de résines de haute valeur qui sont utilisées dans les peintures, les enduits, les matériaux composites et les revêtements de câbles optiques. Enfin, il faut encore mentionner la (plus petite) division Polymer Intermediates, axée notamment sur la production de Caprolactam et d’Acrylonitril, des matières premières de fibres synthétiques et de plastiques. C’est surtout dans ce segment que le groupe veut continuer à réduire ses activités, comme en témoigne la vente d’Euroresins durant la période de Noël. Les différentes divisions présentent en effet des écarts notables en termes de marge d’ebitda (cash-flows opérationnels/ chiffre d’affaires). Dans l’alimentation par exemple, les marges sont légèrement supérieures à 20%, alors qu’il faut se contenter de 12 à 13% dans les matériaux à haute valeur ajoutée. L’orientation stratégique consiste donc à privilégier les marges plus élevées et les activités moins cycliques. Bien entendu, cela doit favoriser la valorisation. La contreperformance de 2014 est avant tout imputable à des problèmes de rentabilité de la vitamine. Les prix de la vitamine E, en particulier, ont beaucoup baissé, ce qui a pesé sur les marges. De ce fait, la marge d’EBITDA de DSM Nutrition s’établissait à 20,2% après neuf mois, contre encore 22,3% au cours des trois premiers trimestres de 2013. Mais si nous appliquons à la seule division Nutrition la valorisation moyenne de concurrents comme Novozymes (rapport valeur d’entreprise (EV)/cash-flows opérationnels (EBITDA) de 14,5), nous constatons que les autres activités sont à peu près “gratuites”.

Conclusion

La contreperformance dans les vitamines a accru la décote par rapport aux concurrents. DSM est donc l’un des come-backs potentiels sur lesquels nous misons cette année. Sur la base d’une “juste valeur” prudente de 58 EUR pour 2015, nous arrivons à proximité d’une fenêtre d’achat favorable. D’où la limite de cours pour le portefeuille.

Conseil: digne d’achat

Risque: faible

Rating: 1A