CF Industries : repêchage

La transaction avec OCI confère à l’action une valorisation attrayante.

L’abc de l’engrais se décline en trois lettres : N (azote), P (phosphore) et K (potassium). Traditionnellement, nous plaçons surtout l’accent sur les engrais potassiques (” potasse “). Mais le développement d’une mine de potasse est très cher, et n’est possible que dans un nombre limité de pays. Chez CF Industries, il n’est cependant guère question de K et les activités tournent presque exclusivement autour du N. Enfin, les activités dans les phosphates (élément P) ont été vendues pour 1,4 milliard USD à Mosaic. CF Industries est aujourd’hui le premier producteur mondial d’engrais azotés ou nitrates. C’est pourtant une entreprise relativement jeune ; elle n’a été fondée que juste après la Deuxième Guerre mondiale (1946) et n’a fait son apparition sur les tables de cotation du New York Stock Exchange qu’en 2005, à 3,2 USD à peine à l’époque. Parmi les entreprises ” familières “, celle dont elle se rapproche le plus serait Yara International. L’entreprise norvégienne au drakkar comme symbole s’est d’ailleurs directement opposée à CF Industries en 2010. Enjeu : l’acquisition de Terra Industries. L’offre des Norvégiens était motivée par les coûts énergétiques plus faibles en Amérique du Nord. CF Industries vend principalement aux agriculteurs américains et profite pleinement du développement du gaz de schiste, par exemple vis-à-vis de Yara, dans ce secteur à forte intensité énergétique. Mais les Américains ont finalement surenchéri, ce qui leur a permis de maintenir un concurrent important à l’écart. Une fusion de CF Industries et Yara a été évoquée l’an dernier. Mais les négociations destinées à former le premier groupe d’engrais au monde dans les engrais azotés, avec un chiffre d’affaires (CA) d’environ 20 milliards USD, ont finalement échoué. D’un point de vue géographique, la combinaison est pourtant quasi parfaite : CF Industries est presque exclusivement active en Amérique du Nord, alors que Yara réalise près de 80% de son CA en dehors de ce continent. Yara pouvait offrir à CF un réseau de distribution mondial très solide, tout en profitant de la base de coûts réduite de CF grâce au gaz de schiste nord-américain. La volonté de l’État norvégien (propriétaire à 36% de Yara) de conserver une participation importante dans le groupe fusionné a été l’un des points d’achoppement. Un autre : les efforts mis en oeuvre par les autorités américaines pour mettre un terme à la ” Tax Inversion “, les transferts des sièges en dehors des États-Unis afin de réduire la facture fiscale. Hormis l’avantage fiscal, la fusion recelait moins d’avantage pour CF. Ce qui ne l’a pas empêchée de frapper cette année. Début août, on a ainsi appris le rachat des usines d’engrais américaines et européennes d’OCI (Orascom Construction Industries) à la riche famille égyptienne Sawiris. CF Industries paie 668 millions USD en cash et 27,7% en actions du nouveau holding, qui seront en partie distribuées aux actionnaires via une réduction de capital. Les excellentes récoltes et la baisse des cours des produits agricoles pèsent sur le prix des engrais et donc sur les bénéfices de CF Industries. En 2015, le bénéfice par action s’est établi à 0,49 USD, contre encore 52 cents au même trimestre l’an dernier. Après trois trimestres, il atteint 2,89 USD par action. Pour l’ensemble de l’exercice, on table sur un bénéfice d’environ 4 USD par action (prévisions moyennes des analystes : 3,85 USD) contre un bénéfice record de 5,58 USD par action en 2012. CF Industries s’échange à 10,5 fois les bénéfices attendus en 2015 et 9,5 fois ceux de cette année. Le rapport valeur d’entreprise (EV)/cash-flows opérationnels (EBITDA) s’établit légèrement en deçà de 6 pour 2016.

Conclusion

CF Industries s’est montré très performant en Bourse jusqu’à l’été dernier, et était d’ailleurs, et de loin, le meilleur investissement parmi les grandes valeurs agricoles ces dernières années. La correction de 35% intervenue depuis l’été et l’annonce de la transaction avec OCI confère à nouveau une valorisation attrayante à l’action. D’où le relèvement de la note.

Conseil : digne d’achat

Risque : moyen

Rating : 1B