Amélioration des marges de Recticel

Les résultats semestriels de Recticel sont nettement supérieurs aux attentes. Son chiffre d’affaires a crû et ses marges se sont redressées à des niveaux acceptables. Qui plus est, l’action n’est pas chère. Digne d’achat.

Après le rapport intermédiaire décevant sur le premier trimestre, Recticel a pris le taureau par les cornes et les résultats semestriels sont nettement supérieurs aux attentes. Le chiffre d’affaires (CA) combiné du groupe s’est accru de 2,8% à 686millions EUR, contre seulement +0,6% au premier trimestre. Il faut également y ajouter un effet de change négatif de -1,5%. À nouveau, cette excellente performance est avant tout imputable à la division Isolation, avec une croissance de 4,3%, mais les divisions Mousses souples (+1,4%) et surtout Confort du sommeil (+3,2%) sont également parvenues à infléchir l’évolution négative des ventes du premier trimestre. Pour l’ensemble de l’exercice, le producteur de caoutchouc et mousse table désormais sur une hausse du CA (non spécifiée) et une croissance des cash-flows opérationnels récurrents (hors éléments uniques _ REBITDA) d’au moins 15%, contre encore environ 10% lors du rapport trimestriel publié après les trois premiers mois. Le bond de 27,9% du REBITDA à 54,8millions EUR a impressionné les analystes et investisseurs. Il induit en effet un nouveau redressement de la marge de REBITDA de 6,4 à 8,0%. Le bénéfice opérationnel récurrent (REBIT) s’est accru de 43,5% à 35,6millions EUR, soit une marge de REBIT de 5,2% (contre 3,7%). Le bénéfice net a augmenté de 5,0 à 15,5millions EUR (0,29EUR par action). Recticel poursuit ainsi le redressement amorcé depuis la (lourde) augmentation de capital réalisée avant l’été 2015. Cette opération impliquait le placement de 23,7millions d’actions nouvelles à 3,2EUR par action (rapport de quatre actions nouvelles par cinq actions existantes). Elle a permis à Recticel de récolter 75,9millions EUR, mais le nombre d’actions a augmenté de 29,7 à 53,4millions. Bien entendu, l’augmentation de capital a avant tout permis à Recticel de réduire considérablement sa charge d’endettement. La dette financière nette combinée s’élevait ainsi à 132,9millions EUR fin juin, contre encore 194,5millions EUR le 30juin 2014. En outre, elle a apporté de nouvelles marges d’investissement, notamment dans le marketing de Geltex, un produit en forte croissance, sans compter la rationalisation des organisations, synergies et opérations. La faiblesse conjoncturelle persistante en Europe a longtemps maintenu la rentabilité du producteur à un très bas niveau. Recticel réalise plus de 90% de son CA en Europe. Avec 100sites répartis dans 28pays, Recticel fait certes partie du trio de plus grands producteurs mondiaux de mousse de polyuréthane, mais ses activités sont très concentrées sur le Vieux Continent. Elles sont réparties en quatre divisions: Mousses souples (43% du CA combiné du groupe au premier semestre 2016; fourniture de blocs de mousse pour des applications dans l’industrie du meuble, entre autres), Literie (20%; plusieurs marques fortes de matelas et de literie comme Beka, Geltex, Lattoflex, Bultex, Schlaraffia, etc.), Isolation (17%; panneaux d’isolation thermique pour bâtiments) et Automobile (20%; revêtement de tableaux de bord, panneaux de portière et coussins pour sièges). On note cependant de forts écarts de rentabilité entre ces activités. Malheureusement, la plus petite division (Isolation) est aussi la plus rentable (marge de REBITDA de 15,1% au premier semestre 2016). La Literie affiche la rentabilité la plus faible avec une marge de REBITDA de 5,3%. Les Mousses souples ont enregistré un net redressement de leurs marges (de 6,7 à 9,1%) au cours des six premiers mois de l’année, par rapport à la même période l’an dernier. La division Automobile est à l’étalage depuis plusieurs années, sans qu’une vente effective n’ait eu lieu jusqu’à présent.

Conclusion

Contrairement à ceux du premier trimestre, nous trouvons les résultats du premier semestre très convaincants. Nous observons non seulement une croissance du chiffre d’affaires, mais surtout un redressement des marges bénéficiaires à des niveaux acceptables. À 12fois le bénéfice attendu en 2016 et avec un rapport valeur d’entreprise (EV)/cash-flows opérationnels (EBITDA) de 6, l’action n’est pas chère. D’où le relèvement de conseil.

Conseil : digne d’achat

Risque : moyen

Rating : 1B