Les investisseurs s’inquiètent de la valeur intrinsèque du portefeuille immobilier. La société affiche toutefois une belle décote et offre un rendement du dividende attrayant.
Les sociétés immobilières sont dans la tourmente, et Cofinimmo ne fait pas exception: depuis son sommet, début 2020, le cours a fondu de moitié, en premier lieu du fait de la hausse des taux d’intérêt à long terme, qui pèse sur la valorisation des portefeuilles immobiliers. Car face à cette hausse, les investisseurs exigent également des rendements locatifs plus élevés. Or, pour les biens existants, ce n’est possible que si leur valeur même diminue. S’il ne s’agit, en soi, que d’ajustements comptables, la dépréciation du portefeuille a toutefois pour corollaire de faire augmenter le taux d’endettement des sociétés immobilières, ce qui accroît la probabilité d’une augmentation de capital et donc, le risque de dilution des bénéfices. La hausse du taux d’endettement oblige également ces sociétés à revoir à la baisse leurs plans de croissance.
Dans ce contexte négatif, nous constatons toutefois que le cours de l’action Cofinimmo intègre déjà son lot de mauvaises nouvelles. La capitalisation boursière du portefeuille est inférieure de plus de 20% à sa valeur intrinsèque, offrant une marge pour de nouvelles dépréciations en cas de nouvelle révision à la hausse des exigences en matière de rendements locatifs. Les sociétés immobilières communiquant peu sur le sujet, il est difficile d’estimer à quel point le portefeuille y est sensible. Chez Cofinimmo, les dépréciations se sont limitées à 1% au 4e trimestre, mais des réductions de valeur de plus forte ampleur pourraient être menées cette année.
A 45,6%, le taux d’endettement est actuellement très élevé, ce qui bride la croissance. En 2023, la société prévoit de financer le plan d’investissement de 300 millions d’euros par un montant équivalent de désinvestissements – une véritable gageure dans le climat actuel. L’immobilier de santé, plus stable grâce à l’indexation de baux conclus pour une longue durée et à des taux d’occupation supérieurs, représente désormais 70% du portefeuille.
Si la valeur du portefeuille suscite des interrogations, les résultats et les cash-flows, qui forment la base du dividende, ne posent guère de problème. Avec, notamment, l’indexation de 4,5% des baux en 2022, les revenus locatifs ont augmenté de 8,8%. Le bénéfice net du cœur de métier de Cofinimmo s’est monté à 222 millions d’euros en 2022 (+5% sur un an), soit légèrement mieux qu’attendu. Le bénéfice par action (BPA) a atteint 6,95 euros, contre 7,15 euros en 2021, ce qui s’explique surtout par l’effet dilutif des augmentations de capital de 2021 et 2022. Cofinimmo, qui a profité des faibles taux pour se refinancer ces dernières années, à un taux d’intérêt moyen de 1,1%, est couvert jusqu’à fin 2025 contre la hausse des taux.
Pour 2023, la direction escompte un BPA de 6,95 euros et, donc, un dividende stable de 6,2 euros; cela donne, sur la base du cours actuel, un rendement de dividende de 7,8%, bien plus intéressant que les 3% versés par l’Etat belge aux détenteurs d’OLO.
Conclusion
Cofinimmo affiche une décote de plus de 20% sur la valeur intrinsèque du portefeuille immobilier et offre un rendement du dividende attrayant, qui constitue une prime de risque suffisamment élevée par rapport à la rémunération des obligations à long terme les plus sûres. Au vu des réserves générales sur les sociétés immobilières et des nombreuses incertitudes, nous abaissons notre conseil, à “conserver”.
Conseil: conserver/attendre
Risque: moyen
Rating: 2B
Cours: 78,5 euros
Ticker: COFB BB
Code ISIN: BE0003593044
Marché: Euronext Bruxelles
Capit. boursière: 2,58 milliards EUR
C/B 2022: 12
C/B attendu 2023: 11
Perf. cours sur 12 mois: -37%
Perf. cours depuis le 01/01: -9%
Rendement du dividende: 7,8%
