L’action peine à se redresser, en dépit des résultats opérationnels honorables de Cofinimmo en 2023. Sa décote excessive offre une belle fenêtre d’entrée.
Si la plupart des sociétés immobilières semblent avoir touché le fond, leur redressement s’annonce long. Cofinimmo ne fait pas exception : après deux années difficiles, elle peine elle aussi à se relever. L’action avait plongé à l’automne 2023, et ce fut à nouveau le cas au cours de ces dernières semaines. Cependant, un double creux est souvent annonciateur d’une reprise. Par ailleurs, une chose est sûre : les fondamentaux de la société immobilière réglementée (SIR) sont suffisamment bons pour que le cours puisse repartir à la hausse.
A 61 euros, Cofinimmo se négocie près de 40 % sous sa valeur intrinsèque, une décote excessive. Le rendement du dividende est supérieur à 10 %, ce qui offre aux investisseurs une prime de risque de plus de 7% par rapport à une obligation de l’Etat belge à 10 ans. Les taux d’intérêt à long terme semblent se stabiliser autour de 3 %, ce qui donne de l’air au marché immobilier. La valorisation actuelle reflète, mais de manière exagérée, les récents problèmes du secteur ; elle offre donc une belle fenêtre pour s’exposer à cette action défensive.
Sur le plan opérationnel, les résultats de 2023 sont loin d’être mauvais. A portefeuille constant, les revenus locatifs ont augmenté de 5,5 %, surtout grâce à l’indexation des baux. Le résultat net des activités clés atteint ainsi 241 millions d’euros, soit 7,07 euros par action. Le résultat net global est toutefois négatif (-55 millions d’euros) du fait de la dépréciation des instruments de couverture et d’une réduction de valeur de 182 millions d’euros sur le portefeuille immobilier. La juste valeur de ce dernier a baissé de 2,7 % (2,2 % pour l’immobilier de santé et 5,8 % pour les bureaux, dont la part est moins importante) en 2023, principalement sous l’effet de la hausse des taux d’intérêt. Cette baisse de valeur est significative, mais paraît négligeable par rapport à la décote de 40 % qu’affiche aujourd’hui l’action par rapport à la valeur intrinsèque de la SIR.
Cofinimmo continue de développer son portefeuille d’immobilier de soins de santé au détriment des bureaux, car le segment est moins sensible aux dépréciations et affiche des taux d’occupation plus élevés. Les investissements et désinvestissements dans l’immobilier de santé, qui représente désormais 75 % du portefeuille, ont chacun représenté 300 millions d’euros environ. Cette année, Cofinimmo entend investir 320 millions d’euros et céder pour 270 millions d’euros d’immeubles. Le taux d’endettement devrait rester globalement stable, à quelque 44 %. Fin 2023, sa hausse avait contraint Cofinimmo à lever 167 millions d’euros, à des cours extrêmement bas. Or, de telles opérations menées dans l’urgence entament la confiance des investisseurs.
Du fait de la dilution inhérente à l’augmentation de capital, le bénéfice par action sur les activités clés diminuera légèrement en 2024, à 6,4 euros. La direction n’entend toutefois pas réduire le dividende cette année, et vise également 6,2 euros pour 2025. Au cours des années à venir, les taux d’occupation élevés et les baux conclus sur le long terme (13 ans en moyenne) protègeront les revenus locatifs.
Conclusion
Une stabilisation des taux d’intérêt à long terme s’esquisse, si bien que le calme devrait revenir sur le marché immobilier. L’action affiche toujours une décote importante sur la valeur intrinsèque et offre un rendement de dividende supérieur à 10 %. Elle inclut donc une généreuse prime de risque par rapport aux emprunts souverains belges, alors même que les risques du secteur diminuent. Nous maintenons dès lors notre conseil favorable.
Conseil : acheter
Risque : moyen
Rating : 1B
Cours : 61 euros
Ticker : COFB
Code ISIN : BE0003593044
Marché : Euronext Bruxelles
Capit. boursière : 2,25 milliards EUR
C/B 2023 : 9
C/B attendu 2024 : 9
Perf. cours sur 12 mois : -26 %
Perf. cours depuis le 01/01 : -13 %
Rendement du dividende : 10,1 %
