Le cours de l’action a chuté alors que le rapport trimestriel de Pan American Silver a réservé peu de mauvaises surprises: si le chiffre d’affaires et la production sont conformes aux attentes, ce n’est pas le cas des coûts. Et si les investisseurs se concentraient plutôt sur le pipeline du groupe?
Comme le périmètre est différent et change encore, comparer les trimestriels avec ceux de l’année passée est peu pertinent. En effet, la contribution des actifs rachetés à Yamana Gold est désormais incluse, mais de petits actifs non essentiels ont été cédés (et d’autres encore le seront au cours des prochains trimestres). La mine Manantial Espejo, par exemple, a été fermée. C’est plutôt le pipeline de projets nouveaux et d’expansion qui mérite davantage d’attention.
L’ensemble des mines de Pan American Silver (PAAS) a produit 5,69 millions d’onces troy d’argent au 3e trimestre, soit 90% de plus qu’un an auparavant. La production d’or a augmenté d’un quart, à 244.200 onces troy. Sur les trois premiers trimestres de 2023, la production d’argent s’élève à 15,6 millions d’onces troy, celle d’or, à 615.000 onces troy. Si les prévisions pour l’exercice semblent dès lors en passe d’être atteintes, la direction de PAAS reste néanmoins prudente pour ce qui concerne l’argent: sa production devrait se situer dans la partie inférieure de la fourchette prévisionnelle de 21 à 23 millions d’onces troy. En cause: la baisse à La Colorada (Mexique) et à El Penon (Chili). A La Colorada, une baisse de la production était attendue. En raison d’un puits de ventilation défectueux, la partie de la mine à haute teneur est pour l’heure inaccessible. Un nouveau puits sera installé l’année prochaine. En outre, la production y a été interrompue après un vol à main armée. Du fait de teneurs plus faibles qu’escompté, El Penon a manqué légèrement les attentes, avec tout de même 1,01 million d’onces troy d’argent et 29.100 onces troy d’or. Ces mines ne rencontrant que des problèmes passagers, leur production devrait remonter au cours des prochains trimestres. PAAS maintient la production prévisionnelle d’or sur l’exercice à 870.000-970.000 onces troy.
L’argent s’est écoulé en moyenne à 23,11 dollars l’once et l’or, à 1.927 dollars l’once, au 3e trimestre. Mais les coûts de production ont augmenté également. Comme PAAS a déboursé 18,19 dollars par once d’argent produite, la marge brute a été de moins de 5 dollars. Pour l’or, la marge est meilleure, à 476 dollars. Sur les trois premiers trimestres, les coûts moyens sont de 16,05 dollars pour l’argent et de 1.350 dollars pour l’or. Il n’est donc pas surprenant que la direction de PAAS s’attende pour 2023 à ce que le coût de production de l’argent soit dans le haut de la fourchette prévue de 14 à 16 dollars et à ce que celui de l’or se situe au milieu de la fourchette projetée de 1.275 à 1.425 dollars. Le groupe a réalisé un flux de trésorerie d’exploitation de 282,3 millions de dollars depuis janvier. Il a remboursé 295 millions de dollars de dettes au 3e trimestre, ce qui porte son endettement à 809,1 millions, dont un emprunt de 500 millions qui n’arrivera à échéance qu’en août 2031 et assorti d’un taux d’intérêt de 2,63%. Au 30 septembre, PAAS disposait de 386 millions de dollars de liquidités et d’une ligne de crédit de 750 millions de dollars. Finalisée début novembre, la cession d’Agua de la Felda lui a rapporté 45 millions de dollars. Le dividende ordinaire reste de 0,1 dollar par trimestre. Diverses extensions de mines (Jacobina (4e phase), Minera Florida, Cerro Moro) sont prévues ou à l’étude (La Colarada Skarn).
Conclusion
PAAS dispose, depuis qu’il a acquis ceux de Yamana Gold, d’actifs de meilleure qualité. Malgré des prix de vente plus élevés, les marges ne se sont pas améliorées, en raison de l’inflation des coûts. Mais ces coûts baisseront dans les deux plus grandes mines du groupe l’année prochaine. En outre, PAAS dispose toujours de projets attrayants qu’il peut financer lui-même. L’action s’échange aujourd’hui à moins de 7 fois le flux de trésorerie, soit avec une décote de 50% par rapport à la moyenne de ces 10 dernières années. Nous profitons de cette faiblesse pour accroître la position dans le portefeuille modèle.
Conseil: acheter
Risque: moyen
Rating: 1B
Cours: 13,85 dollars
Ticker: PAAS US
Code ISIN: US6516391066
Marché: NYSE
Capit. boursière: 4,9 milliards USD
C/B 2022: –
C/B attendu 2023: 50
Perf. cours sur 12 mois: -9%
Perf. cours depuis le 01/01: -19%
Rendement du dividende: 3%
