Le groupe spécialisé dans le traitement de l’eau court trop de lièvres à la fois. Son activité WaaS a souffert l’année dernière. Or elle devrait à terme assurer la moitié du chiffre d’affaires consolidé.
Ekopak est surtout connu pour sa division WaaS (Water as a Service), laquelle fournit de l’eau traitée à des entreprises, qui paient au mètre cube. Ce segment, jusqu’alors en plein essor, a toutefois vu sa croissance ralentir nettement au second semestre de 2022 (+40% sur un an, contre +336% au premier semestre), même si son chiffre d’affaires (CA) a doublé l’an dernier.
Ekopak a lancé deux méga-projets qui lui demandent actuellement beaucoup d’attention. Le premier, Waterkracht, est une grande station d’épuration à Anvers, qui recyclera les eaux usées des ménages en eau de refroidissement pour les entreprises du port. Fin 2022, le groupe a annoncé la conclusion d’un partenariat public-privé d’envergure baptisé Circeaulair avec Aquafin (traitement de l’eau) et l’investisseur EPICo2, en vertu duquel Ekopak fournira de l’eau traitée dans de petites stations d’épuration situées dans des zones industrielles, surtout en Flandre-Occidentale. Waterkracht devrait être opérationnel en 2025 tandis que Circeaulair dégagera un CA dès 2024. Ensemble, ces deux projets devraient permettre de fournir 45 milliards de litres d’eau traitée chaque année. L’expansion d’Ekopak en France a également fait beaucoup de bruit.
Le recul du CA de WaaS tient entre autres à l’augmentation des coûts de marketing et à l’intérêt croissant des entreprises qui en a découlé. Ainsi le nombre d’unités de traitement de l’eau placées à l’essai a-t-il triplé. Par ailleurs, des unités ont été placées chez des clients mais pas encore officiellement livrées, et ne sont dès lors pas incluses dans le CA. La marge sur le cash-flow opérationnel (Ebitda) de WaaS reste cependant élevée, à 67%.
Le segment non-WaaS a pour sa part affiché une croissance de 50% au premier comme au deuxième semestre de 2022. Au cours de ce dernier, Ekopak a conclu un nombre important de contrats non-WaaS, qui alimenteront le CA cette année. La marge d’Ebitda de la division, passée de 2% au premier semestre à 7% au deuxième, s’élève à 5% sur l’exercice.
L’Ebitda du groupe s’inscrit en revanche dans le rouge, avec une perte de 0,5 million d’euros principalement imputable à la hausse des coûts. La perte d’exploitation est passée de 0,6 à 2,3 millions d’euros. WaaS représente environ 14% du CA, la division non-WaaS, le solde; Ekopak entend toujours ramener cette répartition à 50/50. Les effectifs ont augmenté, avec 40 équivalents temps plein (ETP) supplémentaires, si bien que le groupe emploie pour l’heure 94 ETP.
La situation financière d’Ekopak reste bonne. Ses 33 millions d’euros en banque lui permettront de continuer à financer sa croissance pendant un certain temps. Le bilan a été dopé par les nouvelles installations WaaS en cours de placement. Le passif a grimpé de 9 à 24 millions d’euros.
Pour 2023, la direction table sur un CA de 25 à 28 millions d’euros, soit une progression d’au minimum 40%. Les contrats WaaS déjà conclus dégageront un CA de 37 millions d’euros dans les années qui viennent (à fin 2022: 29 millions d’euros).
Conclusion
Contrairement à d’autres valeurs de croissance, qui ont parfois vu leur cours perdre plusieurs dizaines de points de pourcentage, l’action Ekopak a étonnamment bien résisté en 2022. Toutefois, le groupe s’éparpille: au lieu de développer son activité WaaS afin que sa contribution au CA atteigne les 50% qu’il ambitionne, il s’étend à l’international, a mené plusieurs acquisitions et lancé deux méga-projets. On a d’ailleurs pu voir qu’au deuxième semestre, WaaS souffrait. Nous abaissons par conséquent notre conseil, à “conserver”, tout en soulignant le risque élevé.
Conseil: conserver/attendre
Risque: élevé
Rating: 2C
Cours: 18,98 euros
Ticker: EKOP BB
Code ISIN: BE0974380124
Marché: Euronext Bruxelles
Capit. boursière: 281 millions EUR
C/B 2022: –
C/B attendu 2023: –
Perf. cours sur 12 mois: +4%
Perf. cours depuis le 01/01: +11%
Rendement du dividende: –
